聚焦5G应用系列、华为开发者大会、人民币汇率破7、买入个股

  从海外市场来看，做空制度包括有交割保障的卖空和裸做空。有交割保障的卖空就是融券卖空。国际主流模式主要有4种：第一种是美国、英国及欧洲等西方发达国家采用的市场化分散授信模式；第二种是日本、韩国以及中国台湾采用的证券金融公司集中授信模式；第三种是瑞士和新加坡采用的登记公司集中授信模式；第四种芬兰、希腊采用的投资者相互授信模式。

  除此之外，海外市场还有期权、期货等丰富的衍生金融工具，为投资者提供了做空的便利。海外市场形成了做空的产业生态链，起到了促进价值回归的作用。

  中国市场的融券业务从2005年开始，2010年才实现首批试点。在2011-2012年有较大的发展，但2015年股市异常波动后大幅度下降。2019年7月，融券余额仅仅占A股流通市值的0.02%。相对于美国0.5%-1.5%的余额占比。中国市场中两融标的覆盖率仅有26%，远低于欧美60%的覆盖率。中国市场券源不足，导致融券利率较高。因此，中国融券业务具有巨大的发展空间。

  科创板从交易制度上来看，科创板前5日不设涨跌停，5日后涨跌幅从现有的10%放宽到20%。日内涨跌幅的放宽为日内高频交易提供了区间。从两融业务安排来看，科创板上市首日就直接纳入两融标的，纳入标准降低。科创板为两融业务的拓展带来了巨大的突破。对比科创板与HS300成分股融券情况不难发现，科创板融券余额，融券卖出额占比都是HS300的2-4倍，这也反映了科创板增量改革的成功，对主板也有示范效应。公募基金参与转融通也放开，逐步扩大了转融通证券出借的范围。易方达、华夏、南方、华安、博时和富国等6家公募基金公司获得了首批转融通证券出借人资格。融券业务拓展再进一步。

  封闭期的股票型基金、偏股混合型基金（股票投资比例60%以上）、开放式股票指数基金及相关联接基金、战略配售基金都能够最终靠转融通提高投资业绩。从证券交易市场投资者来看，借助融券业务能轻松实现T+0交易，实现日内交易。从市场总的来看，融券业务将促进价格平衡，走向价值投资，券商的两融业务和交易业务将得到巨大的提升，建议投资的人关注。

  《转融通制度：构建市场的天平——证券市场基础设施建设》（作者：张玉龙；发布日期：2019.8.5）

  在8月5日人民币对美元汇率跌破1:7关口后，美国财政部将中国列为汇率操纵国，引发市场关注。虽然中国不符合美国财政部根据2015年贸易法案制定的对美国有大量贸易逆差、该国有大量贸易盈余、单方面持续干预汇率这三项汇率操纵国的标准，但美国1988年《综合贸易与竞争力法案》同样要求财政部分析一国是否操纵汇率以获取不公平的竞争优势。美国财政部此前使用了为2015年法案制定的标准，对1988年法案的要求做评估，但这并没有明确规定。一个不符合2015法案标准的国家，理论上仍能够准确的通过1988年法案被列为汇率操纵国。这次美国财政部就是认为中国采取了具体措施使人民币汇率贬值，其目的是为了获得不公平的竞争优势，这是其将中国列为汇率操纵国的原因，但这种指控显然是不合理的。

  而1988年法案没有授权美国政府对于按照该法案定义的汇率操纵国，采取任何具体的惩罚措施，只是要求美国财政部长尽快开始与这些国家的谈判，汇率操纵国只是一种标签。而即便是根据2015年的法案，被定义为汇率操纵国后，美国在当下也只是会加强与该国的双边接触。

  如果一年后，财政部长认定该国没有采取适当的措施来纠正汇率的低估与贸易的失衡，总统能采用如下四条措施：一是禁止美国政府下属的海外私人投资公司批准对该国的融资，包括保险、再保险和担保；二是禁止联邦政府采购或订立来源于该国的货物或服务采购合同；三是指示美国在IMF的执行董事发起对该国宏观经济汇率政策额外审查；四是指示美国贸易代表办公室与财政部磋商，考虑是不是与该国订立双边或区域贸易协定或发起相关谈判，这些措施的实际影响并不大。

  如果说中美贸易目前仍处于正常状态下，上述措施可能还会中国的行为形成压力。但是在当前中美贸易摩擦已经剑拔弩张的背景下，汇率操纵国的标签更多只是一种姿态的展示，显示了美方对于中国的强硬立场，以更强硬的姿态进行回应，未来还是会在中美贸易谈判的框架内解决。在5月的中美贸易谈判破裂后，中美双方的底线已经越来越明确。中方的立场是要维护谈判协议的对等性，如果美方没有对谈判创造良好的氛围，宁愿搁置谈判的进程，所谓“要谈可以，要打奉陪”，不对美方任何的讹诈手段进行妥协。但是美方认为中国过去从美国身上获取了不公平的优势，因此在协议一定要是对美方更有利的，且面对中方的态度，要用更强硬的方式将中国逼回谈判桌上。这也是我们正真看到中美贸易战近期出现了加速迹象的原因。而人民币汇率破7和中国被贴上汇率操纵国的标签，也是贸易战开始向金融领域延伸的重要标志，这也预示着中美双方的对抗可能继续升级，短期不确定性可能继续增大。

  但从另一个角度看，近期贸易摩擦加速升级的过程也省去了此前多轮谈判反复消耗的时间，有助于双方进一步了解对方的意图和底线。我国领导人也曾表示，中美脱钩很难来想象，相信也不是美方各界愿意看到的。如果这一种极端情形得以避免的话，那么双方在经历了对抗加速升级过程后，反而也有可能会使得最后的协议尽早到来。

  《汇率操纵国只是标签 贸易摩擦按上快进键》 （作者：黄文涛；发布日期：2019.8.7）

  从2018年三季度开始，在全世界内，无论是发达市场还是新兴市场，货币政策已然浮现明显拐头，在全球利率同步下行的过程中，国内整体仍处于“稳健中性”的货币政策，所以长端利率下行幅度有限，相对于已经不停地改进革新低的欧美利率，国内依然处于相对中性状态。汇率决定理论涉及购买力平价、利率平价、国际借贷、国际收支等影响因素。简言之，汇率的核心影响因素包括经济的相对强弱、通胀的相对强弱、利率的相对强弱、财政政策的相对强弱，另外，美元日元包含一定的避险属性，因此从利率相对强弱的趋势来看，前期美国长债已经price in了悲观经济预期大幅下行而国内利率保持相对来说比较稳定，所以国内货币政策仍有空间。

  基于上述论证，那么关键的问题就在于国内货币政策会不会松，单从基本面角度来看，地产融资趋严，7月PMI虽有边际改善，但绝对值依然不佳，当前社融对实体支持力度较弱，PPI三季度仍有回落压力，投资时钟模型短期指向衰退周期，但在政策层面，“稳健中性的货币政策”和“金融业去杠杆”的仍在进行中，大水漫灌概率较小。基本面利多债券，但政策中性，故趋势可控。

  回到非银行业，我们应着重关注利率下行的加速度和经济的加速度的边际变化。今年一季度经济同比回升，二季度到目前经济同比加速放缓，通胀同样前高后低，三季度开始或将拐头向下，投资时钟模型短期指向衰退周期。前期券商长期处在横盘阶段，所以短期券商难言alpha，但贸易战事件突发利空，反而消化了券商股部分估值溢价。基本面决定中期价值，避险事件影响短期价格。待贸易战缓和，若流动性的变化带来经济的企稳见底，即使是短期的边际改善，市场应有反弹。

  如果流动性宽裕，有利于券商估值提升。近期贸易战若进一步发酵，突发性利空导致市场大跌，三季度若有调整，建议逢低加仓券商板块，券商或领先于经济拐点，提前见底，着重关注中信证券、华泰证券、东方财富。行业增速放缓；业绩没有到达预期风险；商誉减值风险；解禁减持风险。

  《美联储降息叠加汇率破“7”，券商股怎么走？》 （作者：赵然；发布日期：2019.8.6）

  中国银行业协会理财业务专业委员会发布了《商业银行打理财产的产品核算估值（征求意见稿）》

  在净值化运行和打破刚兑之前，商业银行打理财产的产品的估值方法并没有统一，各家管理人和托管人使用的估值方法也是五花八门。而基金产品的估值办法能够参考基金业协会每年公布的估值指引，为各家托管机构指明了方案。

  因此，在参考基金产品统一估值方法下，银保监会下中银协出台了理财版的指引对商业银行未来的估值统一打下了基础，更有助于加快银行理财的净值化转型步伐。

  《指引》分为总则、标准化投资品估值、非标准化债券类资产估值、非上市公司股权估值以及金融实物资产减值等六大类。从核心内容来看，估值方法大体上与基金业协会的估值标准保持一致。最重要的包含以下几点：

  （1）明确了此版估值指引仅针对资管新规下的非保本打理财产的产品。即，指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。

  （2）金融实物资产和负债坚持公允市价计量为原则，可以在会计准则和监管规定的范围内选择摊余成本法进行估值计量。后者需同时具备以下两个条件：1、会计准则允许划分为以摊余成本计量的金融实物资产(AC)或别的金融负债。2.中国人民银行、银保监会等监督管理的机构允许采取摊余成本进行估值。

  （3）公允市价确定原则。1、对存在活跃市场的投资品种，如估值日有市价的，应采用市价确定公允市价。估值日无市价的，最近交易日后经济环境未出现重大变化采用最近交易市价确定公允市价。2、对存在活跃市场的投资品种，如估值日无市价的，且最近交易日后经济环境发生了重大变化，应对最近交易市价做调整，确定公允市价。3、不存在活跃市场投资品种，应采用市场参与者普遍认同且被以往市场实际交易价格验证具有可靠性的估值技术确定投资品种的公允市价。采用估值技术确定公允市价时，应优先使用可观察输入值，只有在没办法取得相关资产或负债可观察输入值或取得不切实可行的情况下，才能够正常的使用不可观察输入值。

  （4）摊余成本确定原则。以该金融实物资产和金融负债的初始确认金额经下列调整确定：1、扣除已偿还的本金。2、加上或减去采用真实利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额。3、扣除累计计提的损失准备（仅适用于金融实物资产）。

  （1）标准化投资品。包括权益类证券、固定收益类证券、配股权、存款、证券投资基金、衍生品、结构性打理财产的产品、其他衍生品、

  这类资产普遍居于公开交易市场，因此主要分类为“以公允市价计量且其变动计入当期损益的金融实物资产”（除存款），采取公允价值计量。只有在满足前面摊余成本计量条件的情况下才可以划分为“以摊余成本计量的金融资产”。同时，根据交易市场活跃程度和报价的公允性，还要进一步考虑采用未调整的报价、调整之后的报价、第三方估值机构提供估值价格或者采用估值技术等原值。对于每一个标准化投资品，《指引》给出了相当详细的说明。

  （2）非标准化债券类资产。可以采用摊余成成本法或公允市价法。符合以下条件之一的非标准化债权类资产，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：1、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融实物资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。2、资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允市价。值得注意的是，以摊余成本计量的金融实物资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融实物资产的价值的偏离度不得达到5%或以上。

  通常来讲，非标准化债券类资产一般不具备活跃报价的交易市场，因此银行理财产品管理人需从该债权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用估值技术（如现金流折现法），在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。

  （3）非上市公司股权。该类资产同样通常不具备活跃报价的交易市场，因此需谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。具体估值方法包括市场法（如参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指数法）；收益法、成本法等。

  减值计提主要针对以摊余成本计量或者以公允市价计量且其变动计入其他综合收益的金融实物资产。计提时点为买入金融实物资产之日起，在打理财产的产品报告日和产品开放日前进行减值计量。

  计提方法主要参照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中减值相关规定，评估相关金融工具的信用风险自初始确认后是否已显著增加，并按照不同情形分别计量其损失准备、确认预期信用损失及其变动。

  在理财产品管理人无法对金融资产进行合理评估预期风险计提减值时，《指引》首次推出了“侧袋估值”。将产品中上述金融资产与其他金融资产进行隔离，放入“侧袋账户”中，并锁定与其对应的客户和持有份额。其他资产仍在“主袋账户”正常估值，并开放申赎。侧袋账户与主袋账户独立运作和估值，资产变现或结清时，将相关资金返还对应的客户。如侧袋账户中的金融资产恢复正常，可进行正常估值或变现时，可回转主袋账户。

  《指引》本身是落实资管新规、理财新规对净值化管理和公允市价计量原则要求的重要举措，通过建立完备统一的行业估值标准，推动银行理财业务规范健康发展。

  首先，对非标资产和上市公司股权的估值方案给出多种可选方案，银行可以结合具体的资产类型确定合理的估值方案，提高了各家银行自主性。各类资产估值方法的明确也进一步增强了理财产品净值型的属性。

  同时，其中不乏十分复杂的估值方法，主要是针对标准化资产以外的资产，我们认为对于大型商业银行而言，在操作层面难度较小，但对于中小银行而言，可能具备一定的难度，在某种程度上也限制中小银行参与非标债权、非上市股权、衍生品等复杂金融实物资产的投资能力。因此，我们认为中小银行需要及早招募专业的估值核算和会计核算人才。

  另外，无论是理财子发行的产品，或者资产管理部发行的产品，估值方法都要遵照以上规定，对于所有作资产管理业务的银行都是一个相对较大挑战，银行亟需提高估值能力。 除此之外，后续中银协会还会推出《商业银行会计核算业务指引》。

  近期外部环境恶化，系统性风险再次出现。主要来自：中美贸易摩擦再起，美国降息，美国将中国列为“汇率操纵国”，人民币汇率突破心理价位，美元兑人民币汇率突破7。这些宏观层面变化提高了经济增长的不确定性，短期对银行估值带来负面冲击，银行股依然面临调整压力。

  但是我们认为：外部的不确定性增大，国内的宏观货币政策和财政政策将积极应对，后续政策面上将更加积极，政策面转机之时就是银行股触底反弹之时。历史上银行板块估值最低点是0.7倍PB，目前行业0.74倍PB，银行股估值安全垫存在。中长期，我们依然看好行业的估值修复。

  我们看好银行股的主逻辑是：资本和资产质量是约束银行股估值的最为核心的因素，这两个因素都本年内都在改善，打开估值修复空间将逐步打开。资本金主要是借助永续债发行和优先股发行条件的放宽。资产质量主要是地方政府隐性债务风险将逐步被化解。0.7倍PB对应的地方政府债务隐含的不良率为35%，近16万亿的平台贷款占隐性债务风险的比重为42%，平台贷款风险的化解，地方政府债务隐含的不良率将下降到20%以下，按照我们之前的测算结果，20%的隐含不良率银行对应的板块估值将修复到1倍左右。目前老16家上市银行PB为0.74倍，未来板块估值提升空间较大。短期建议关注：常熟银行（优异的基本面，小微信贷业务优势，可转债已经转股资本金充裕，省内异地扩张，省外异地村镇银行拓展）招行、平安、宁波、浦发、民生；中行、上海、杭州（新增）；常熟、苏农。

  在人民币对美元汇率向下贬值，突破7的推动之下，8月5日市场交易非常活跃，利率进一步向下突破,打破了此前横盘震荡的局面。更为关键的是，超长久期债券出现了多笔成交，10年以上超长债截至17点20成交了102笔。截至17点，50年期国债下行0.73BP成交4笔，30年国债190010下行5.5BP成交48笔，显示出市场的情绪非常乐观。为何市场预期发生了这么大的变化，未来债券市场会怎么走？市场利率还有多少空间？

  要厘清当前市场的状况，对未来做出判断，我们需要对近期市场出现的一些新的信息变量做出分析。

  首先，近期市场出现了至少这么4个重要的变量信息：7月底召开的政治局会议；特朗普宣称进一步对3000亿美元产品加税；工商银行入股锦州银行及昨日的人民币对美元汇率向下突破7事件。这几个变量信息结合在一起，综合反映出的是，未来经济下行的压力、风险事件的爆发都大概率将大于我们此前的预期，如此，将进一步刺激市场对于无风险资产的偏好。

  1、政策对于经济下行的容忍度明确提升，更看重长期的发展，而非短期以风险为代价去刺激经济。

  7月底政治局会议释放信号表态不再将地产债作为经济的刺激手段，但同时提出的维稳经济的方式都是偏长期、短期难以见效的手段，如发展农村需求、如补短板、新型基建等。这其实在某种程度上恰恰也反映了政策两难的局面。

  2、贸易摩擦风险加大，从当前的结果来看，谈判并未改变上调关税的结局，出口面临更大的下行压力。

  特朗普宣称加税事件正好发生在中国表态加大从美国进口农产品，市场预期整个事态朝着良好的方向发展的第二天，超乎市场预期。美国当前经济仍然较好加之7月美联储的防御性降息都给了特朗普更大的底气。且无论中美贸易谈判的过程如何反复，从结果来看，当前2500亿输美产品已经提到25%，3000亿美元即将提到10%。换句话说，结果是在朝着差的方向发展。所以，对于未来，难言乐观，需要有更多的提前应对。而2018年由于出口商抢出口、2019年一季度由于进口超预期下跌带来的衰退式顺差等对经济的支撑效应都难以再现。人民币昨日顺势贬值到7之后，最新的消息是美国将中国列入汇率操纵国，中国也暂停从美国采购农产品，中美关系的前景再次蒙上一层阴影。贸易摩擦对出口的负面压力可能会超过市场之前的预期。

  3、工商银行入股锦州银行、昨日的人民币破7等事件在较短的时间内持续打破了市场此前的预期，市场防御性需求上升，利好无风险资产。

  此前在包商银行被接管引发金融市场较大的压力之后，市场普遍预期年内银行机构类似的风险事件可能到此为止。但工商银行入股锦州银行。虽然从目前来看，并未掀起风浪，但必然加大了市场的担忧情况，中小银行去杠杆的压力可能也会进一步增大，流动性分层的局面难以改变。

  前3个变量是旧有信息，那么对人民币对美元汇率破7怎么看？央行顺势而为的结果。

  央行在发布会上称“受单边主义和贸易保护主义措施及对中国加征关税预期等影响，今日人民币对美元汇率有所贬值，突破了7元，但人民币对一篮子货币继续保持稳定和强势，这是市场供求和国际汇市波动的反映。”从这一点来看，人民币兑美元汇率破7可能是央行回应美方措施的手段之一。本次破7，一方面可以释放人民币贬值的压力，同时也可以对冲美国加征关税对出口企业的负面影响。

  且我们并不认为本次贬值可能会带来不稳定的单边贬值预期。原因在于，本次贬值和811汇改并不一样，其差别在于，811汇改是在市场无预期的状况之下央行主动挑破风险，市场对央行的行为和汇率预期存在很大的不确定性，而在经过人民币历次的大幅贬值风险之后，市场对央行维系人民币汇率稳定的能力有较高的认可，且本次是央行顺势而为，央行的发布会上也明确释放了人民币汇率维稳的信号。所以，本次破7不会带来汇率预期短期大幅贬值的风险，资金外流的预期亦可控，对资本市场的负面影响可控。当然，后续人民币汇率的表现仍然值得进一步的关注。

  考虑到市场的新增变量信息，我们倾向于向下修正利率债的下行空间，10年国开债下限从3.4%下修至3.0-3.1%，10年国债从3.0%下修至2.6%-2.7%。

  （1）此前我们对利率下限的判断是基于经济下行压力较大，但没有失速风险，单月下行斜率最大的时候已经过去，但此判断是基于基建有所放松托底的基础之上，而目前来看，旧有的基建模式并不是短期的政策选项，而政策选择的新型基建之路无论是起效时间及量都可能偏弱，并且官方对于地产的态度进一步明确，年内地产的融资难松，土地端、新开工等都会受到负面影响。

  （2）此前我们认为货币政策不会进一步放松，所以从基本面、政策面到利率的传导路径失效。当前我们仍然认为货币政策短期进一步放松的可能性偏低，然而，需求的萎缩可能更快，从而导致出现衰退式的资金宽松；且从外围来看，全球经济已经进入了降息的通道之中，美联储7月的降息尽管是防御性降息，然而特朗普对待贸易摩擦的态度可能也会带来美联储9月的被动降息，且从美国就业的情况来看，失业率已经处于底部，从历史情况来看，失业率触底回升到经济进入衰退大概是一年左右的时间，我们倾向于认为明年美国将会进入衰退，所以从稍长的时间来看，美国必然已经进入了降息的通道。外围在持续走弱，中美的利差已经具备较大的吸引力，外资对于利率债的购买也将带来利率的缓慢下行。

  （3）且和之前不一样的是，无论是工商银行入股锦州银行的事件还是人民币对美元汇率突破7，都是此前低预期事件成为现实，考虑到未来经济整体下行压力中各种风险事件自然的概率上升，加上外围市场环境的变化，市场避险的情绪也有望进一步增大。无风险资产的相对价值进一步上升。

  周期定位：长波萧条，中周期尚未见底。在现代资本主义经济体中，普遍存在50-60年左右的长期经济循环，我们称之为康德拉季耶夫周期。根据雅各布·范·杜因、陈漓高、周金涛等人对康氏周期的划分，我们正处于第五次康德拉季耶夫周期的衰退向萧条的过渡期。该时期的特征为创新红利衰减导致总需求降低，生产疲软，消费被动支撑经济增长，商业活动不可避免的进入红海竞争之中。从中周期的维度来看，一轮康波周期内，大致存在5-6轮8-12年的朱格拉周期。长波最核心的驱动力——创新漫化，以固定资产周期性更新的方式来完成。从中周期的特征来看，设备投资占GDP的大幅下行，往往与经济危机有关，也伴随着失业率的大幅上行。从目前来看，本轮中周期目前尚未终结。预计本轮中周期将于2021-2022年左右结束。

  美国：短期，贸易施压博弈基本面数据超预期与降息周期的开启，对市场信心再次打击。中期，对贸易链条的破坏已经产生，效率降低将会推动通胀抬升。欧洲：短期，经济外需依赖度较高，当前全球贸易链条修复依然较弱，对经济拉动有限。中期，需要观察全球贸易链复苏进程与欧洲政策刺激计划对于欧洲经济的拉动。中国：短期，在外围尚存不确定性的基础上，且金融供给侧改革持续推进，流动性分层且结构性紧张背景下，新动能还需确认。中期，经济新动能的确认与贸易摩擦的落地，将助力汇率企稳，推动人民币资产重估，但依然将受到外围影响压制。

  美国：短期，美联储降息但言论修正市场3次降息预期，同时，贸易磋商再折返将施压基本面，或推动长债收益率继续走弱。中期，通胀逐步抬升收窄货币政策空间。欧洲：短期，经济复苏依然羸弱，且贸易前景依然堪忧，经济数据大幅低于预期，推动利率继续下行。中期，欧洲经济缓慢复苏，助推欧洲重启刺激计划，维持利率低位运行。中国：短期，美联储降息开始，中美利差增大，释放国内政策空间。中期：结构调整压力仍在，需要政策工具做对冲。

  短期，金融条件有所修复，但贸易前景推动基本面前景继续走弱。主要经济体需求修复缓慢。中期，全球实体复苏仍然有待进一步确认。

  美国：房地产正处于主动去库存阶段，房屋30年期抵押贷款利率连续8个月下滑，推动短期销量抬升，新开工开始回暖。中国：政策管控下，销售端，市场成交有所减弱，投资端，限制融资渠道，投资高位回落。

  《以防御应对如期而至的风险——大类资产配置8月报·战略篇》（作者：丁鲁明；发布日期：2019.8.9）

  未来持续受益于5G应用和云计算增长，2020年服务器行业迎来复苏，北美和中国互联网公司资本开支将在2019年下半年和2020年逐步上扬。而手机搭载TOF摄像头比例逐步提升，基于手机的3D成像应用、AR应用预计将在2020年逐步开始爆发，手机成像算法厂商受益。服务器板块和摄影成像算法板块将受益，重点推荐浪潮信息。

  边缘计算：流量监管和安全防护一直是国家网络安全核心之一，随着5G流量快速增长、边缘节点建设和边缘计算兴起，以前核心网网络安全产品下沉到边缘侧，设备提供商和安全防护平台提供商充分受益，重点推荐中新赛克和顺网科技。云视频：随着越来越多云计算、视频公司登陆科创板，云视频行业逐步受到关注，随着视频技术和云计算快速发展，预计云视频将持续快速增长，重点推荐：视源股份、好视通、会畅通讯自动驾驶：2021年自动驾驶迎来L3级别汽车量产，届时高精地图服务和位置服务将实现收入快速增长，自动驾驶板块重点推荐四维图新、中科创达。网络安全：随着物联网、云计算发展，网络安全发展迅速，且占IT支出占比正在逐步提升，网络安全行业重点推荐：启明星辰、深信服、迪普科技、安恒信息、美亚柏科。

  《计算机行业5G应用投资机会展望》（作者：石泽蕤；发布日期：2019.8.8）

  2019年7月，温氏股份出栏量173.20万头（同比+2%），牧原股份出栏量68.00万头（同比-32%），正邦科技出栏量55.90万头（同比+31%），新希望出栏量31.30万头（同比+82%），天邦股份出栏量16.10万头（同比-12%）。

  整体来看，新希望、正邦科技出栏量表现为环比较高增长，温氏股份、牧原股份、天邦股份出栏量环比则有所下滑。我们认为，部分上市公司出栏量增长偏低主要由于非洲猪瘟疫情发酵后，2019Q4、2019Q1国内出现第一轮母猪、仔猪去产能，对应至2019Q3的出栏量则会受到一定影响，春节后猪价走高国内出现第一轮补栏，预计2019Q4的出栏量尤其是补栏实力高于行业的上市公司会有所好转。此外，牧原出栏量下降较还与公司扩大生产规模，增加预留后备种猪有关。

  2019年7月温氏股份生猪销售均价为17.37元/公斤，环比上涨11.35%，同比上涨36.88%；牧原股份为16.01元/公斤，环比上涨4.91%，同比上涨30.48%；新希望为15.84元/公斤，环比上涨2%，同比上涨28%；天邦股份生猪销售均价为16.85元/公斤，环比上涨9.84%，同比上涨37.21%；

  整体来看，生猪养殖企业平均销售价格呈现为上涨趋势，涨幅有所分化。我们认为主要是各龙头企业主要销售区域价格分化所致，2019年7月受西南、华中地区疫情影响，生猪抛售及低价猪源冲击使得新希望主要的生猪养殖区域山东、四川猪价涨幅受限。

  2018年8月我国发生非洲猪瘟疫情以来，疫情致死、扑杀、补栏信心低迷等因素叠加影响下，我国能繁母猪存栏量下滑逐月加快，截至2019年6月末我国能繁母猪存栏2376万头，同比下降26.7%。动态来看，2018年10月，能繁母猪同比降幅达到5.9%，已经超过了5%的预警线，且随后降幅逐月扩大，对应2019年8月起生猪出栏量短缺程度逐步增强。同时，由于2018年11月起带仔母猪淘汰增多，则出栏生猪的短缺将提前至2019年5至6月，生猪价格亦从6月起突破15元/kg，至7月底快速达到19元/kg。8月及以后生猪供给短缺愈发显现，我们看好生猪价格的后续上涨。

  我们继续看好生猪板块后续行情，一线龙头标的对应温氏股份、牧原股份，成长标的对应正邦科技、天邦股份。

  2019H1股权激励摊销额约2969万元（较去年同期1947万元同比增长52%）。将股权激励摊销费用加回后，得到2019H1扣非扣股权激励净利润约3488万元，同比增长50%；另外，2018H1因享受税收优惠政策，所得税费用约-2084万元，2019H1所得税费用约-391万元，若将所得税费用影响扣除后，得到2019H1内在利润增速更高。

  海外业务持续突破，打败国外老牌竞争对手印证产品实力，市场空间、成长性、盈利能力预期上行。

  东南亚地区银行业务系统较为简单，经过几年的发展进入集中替换周期。长亮相较IBM、FIS、Silverlake等竞争对手，在移动支付、互联网金融方面大幅领先，契合东南亚银行业务转型需求。2019H1，公司成功中标了泰国中小型企业发展银行、中银香港（首批虚拟银行）、印尼第一大财团金光集团旗下的金光银行（替换）的核心系统项目，成功击败欧美软件巨头。同时与阿联酋第一大财团签署海外银户通战略协议，进一步打开中东市场增量空间。2019H1公司海外新增合同额8888万元（同比增长136%），确认收入4493万元（同比增长149%），预计2019年全年海外收入维持翻倍以上。2016年以来，公司研发支出快速增长，近两年占营收比重保持在10%以上，海外业务经过3~4年的培育，已进入收获期。鉴于海外客户付费意愿更强，公司毛利率水平有望提升，接连中标海外大型银行系统一定程度上增强了未来的确定性，订单交付力提升、覆盖成本费用后的盈利可期。

  国内银行核心系统进入3.0分布式时代，公司持续迭代技术、联手腾讯搭建中台

  国内银行迫于创新转型压力，亟需通过信息化手段提升竞争力。近年来，分布式、微服务架构成熟，数据资产带来的价值深受银行重视，银行面临的复杂业务与快速变化的市场环境催生了对业务中台的需求。长亮经过长期的沉淀，打造出成熟、自主可控的技术中台方案（包括微服务、应用开发、OpenAPI、一站式DevOps平台），2019H1公司与腾讯云联合推出新一代分布式金融业务服务框架TDBF，助力金融客户搭建开放金融业务平台，在国内银行核心系统升级的浪潮之下更具竞争优势。

  盈利预测：长亮完全自主研发的金融核心系统解决方案已连续多年保持市占率和中标率领先，累计服务近700家客户。公司在技术、产品、服务方面落实推进2.0战略，秉持互联网化—泛金融化—国际化—开放化发展。我们看好长亮的产品核心竞争力，在大数据与互联网金融业绩释放、海外市场加速拓展、延伸2C模式三层叠加下，市场边界得以拓宽，持续的研发积累巩固公司在银行IT领域的护城河，未来高成长性可期。结合公司披露预计2019全年股权激励摊销成本约5938万元，我们预计公司2019~2020年归母净利润分别为1.59亿元、2.55亿元，对应PE分别为39x、25x，维持“买入”评级。

  网络空间战日益成为大国战略博弈新战场，国家安全作为网络安全最重要组成部分，加强网络安全能力建设和投入才能匹配我国的大国地位，网络安全市场随着信息化水平提升不断实现快速增长。

  6月开始美国虽然取消了对伊朗军事打击，但是加大了对伊朗网络攻击，向伊朗情报部门、导弹发射系统、核工厂等关键基础设施发动攻击。随着中美贸易关系紧张，根据媒体报道中美间APT攻击次数和频谱也明显提升。中国目前网络安全市场规模仅500亿元，从市场规模、政府企业对安全重视程度无法和中国日益提升的国际地位匹配，未来随着中国信息化水平不断提升，云计算、物联网快速发展，我国网络安全产品、解决方案将持续快速创新，主动安全、数据分析和威胁情报能力也将快速发展，而对关键基础设施保障也将进一步通过立法加强。

  多重利好促进网络安全2019~2020年将实现更高速增长，网络安全龙头受益，预计公司2019年收入增速将显著高于前几年。

  1）2019年5月，《网络安全等级保护制度 2.0 标准》正式发布，实施时间为2019年12月1日，等保2.0增加了新对象的安全防护如云计算平台、大数据平台、物联网系统、工业控制系统等，增加了对关键基础设施的防护如明确规定了轨道交通、电力能源等基础设施纳入保障范围，增加了对新产品和技术的要求，例如要实现态势感知，能够检测对重点节点及其入侵的行为，对各类安全事件进行识别报警和分析等等，因此未来新产品、新行业和新的防护对象都将促进网络安全行业市场规模持续保持快速增长。因此我们看到公司作为龙头厂商，近年在轨交、医疗、工控安全等领域增长迅速。

  2）同时受到军改影响，2018年公司军工订单不达预期影响了2018H1和全年收入和利润增速，而2019H1军工订单恢复正常，预计全年公司军工订单有望实现同比30%~50%增长。2019年安可推进力度极大，也一定程度促进了政府和央企对网络安全产品替换需求的增长。

  3） 2019年护网行动力度加大，由于2019年护网行动覆盖范围增加且考核排名机制趋严，因此2019年H1护网行动为全行业带来了超预期的服务和产品采购机遇，尤其对入侵检测、云安全、态势感知等产品带动作用明显，我们预计护网行动带来的产品订单有望在2019年下半年对公司收入产品推动。

  公司在网络安全领域投资并购优势逐步体现，整体解决方案能力增强，新行业拓展和布局速度较快。

  我们不断强调在网络安全下业快速发展，新产品叠出的时代，网络安全公司生态体系建设的重要性，虽然公司自身产品创新和研发速度 放缓，但是近年公司一直通过并购和投资手段建设自己的网络安全生态，储备未来网络安全发展关键技术和巩固细分行业优势地位。2019年H1并购公司网御星云、赛博兴安均有较高增长，其中赛博兴安受益于军工行业采购回暖，为公司带来较大军工订单，而网御星云受益于政府在安可上的采购和护网行动带来的增长，2019H1营收同比增长达到38.72%。此外公司在近年发展较快的工控安全、车联网安全等领域均有领先的投资布局，目前公司独立完成200+工控系统物联网设备安全漏洞研究，参与等保2.0等十几项工控网络安全标准制定，融合防护、检测、监管的工业互联网安全运营中心， 18 年公司工控安全收入约为 5 千万元，处于行业第一梯队。

  投资评价和建议：长期看随着我国信息化程度持续提升，云大物移快速发展，国际局势紧张，网络安全投资将保持快速增长，且网络安全在IT开支占比也将逐步提升。2019年行业迎来多重利好，军工订单恢复，促进公司实现收入利润快速增长，同时公司通过投资并购建立起的生态优势逐步体现，在新领域拓展上速度较快，长期增长动力充足，我们预计2019~2020年归母净利润6.42亿元、7.67亿元，维持“买入”评级。风险分析：并购整合不达预期导致公司管理存在困难风险；网络安全行业高端人才竞争激烈导致公司自身创新发展缓慢风险。

  《行业多重利好驱动业绩高增长，投资并购生态优势逐步体现》 （作者：石泽蕤；

  H1收入增26.2%，其中Q1/Q2分别同比增长26.6%/26.4%；H1归母净利润增31%，其中Q1/Q2分别同比增长30.6%/32.7%。Q2延续Q1高速增长态势，主要系公司酒类产品结构调整、核心产品五粮液量价增长。

  量的方面，根据公司糖酒会披露2019年全年计划，普五以上五粮液全年计划量2.3万吨，同比量增15%；其中，普五1.5万吨（第七代普五8400吨、收藏版五粮液1350吨、第八代普五5250吨），1618、低度、交杯等五粮液约8000吨。预计上半年至少已完成全部第七代发货、收藏版和第八代少量发货。

  价的方面，普五批价严格参照公司指导价执行，当前价盘稳定。草根调研了解到，近期五粮液批价在公司大力整顿（处罚违规经销商）下基本按照公司指导价执行，目前第八代五粮液出货价稳定在959以上（出货量较少）、第七代五粮液库存不足一个月。此前公司挺价的系列措施取得良好成效。

  年初以来，五粮液量价齐升，第七代五粮液批价从年初800左右上涨至目前940-950左右，顺利实现经销商顺价销售，渠道信心内增强。中短期看，随着茅台批价高涨，五粮液性价比凸显，预计仍将延续当前量价齐升趋势。

  19H1净利润率34.4%，同比提升1.2pct。预计主要原因系普五以上产品量价齐升，使整体产品结构快速提升，利润率增量预计主要来自毛利率提升。

  费用率方面，随着公司大力整顿产品体系（上半年开始着力去除高仿产品等），预计未来公司费用使用效率将得到提升。

  2019年，公司目标实现营业总收入500亿元，保持25%左右的增长。其中高端酒（五粮液）销量预计实现2.3万吨，同比增长15%。公司19年提出导入控盘分利模式、数字化系统强化渠道掌控，通过构建高端产品矩阵提升产品价格，解决渠道利润问题。2019年公司将“补短板，拉长板”，力争实现营收双位数以上的增长。据公司2017年1218大会披露，到“十三五”末，预计公司将实现酒类收入突破600亿元，其中五粮液酒贡献400亿元收入、系列酒突破200亿元。近年来，公司调整渠道结构、加快营销体系组织变革、不断优化和调整产品结构等一系列动作，有助于帮助公司品牌价值逐步回归。公司作为浓香龙头，品牌力卓越，在管理改善情况下，规模和业绩均有显著提升空间。

  上半年，平安银行总共实现营业收入678.29亿元，同比增长18.50%，增速创近年来新高；实现归母净利润154.03亿元，同比增长15.19%，增速同样创近年来新高，且略高于我们的预期（14.78%）。

  从单季度来看，二季度实现营收353.53亿元，同比增长21.01%，较一季度高5.13个百分点；实现归母净利润79.57亿元，同比增长17.41%，较一季度高4.51个百分点。公司二季度营收和净利增速均高于一季度，有别于其他银行二季度营收增速放缓的现象，成绩取得不易，主要来自于其净息差的持续改善。

  盈利能力持续提升。上半年年化加权平均ROE为12.63%，较去年同期高0.27个百分点；EPS为0.85元/股，较去年同期高16.4%；二季度末BVPS为13.78元/股，较年初高7.5%。

  上半年，公司实现利息净收入436.39亿元，同比增长16.6%；其中利息收入同比增长6.2%，主要来自贷款业务和拆放同业；而利息支出反而是同比负增长2.5%，主要来自应付债券和同业负债成本率的下降。

  上半年年化NIM为2.62%，较去年同期和去年全年分别高36和27个BP，较一季度继续上升9个BP。其中，生息资产综合收益率同比提高28个BP至5.23%，主要是贷款收益率提高了68个BP，其他资产收益率均为下降；付息负债综合成本率同比下降20个BP至2.69%，除了存款成本率上升14个BP以外，其他负债来源成本率均有所下降。

  从单季度定价趋势来看，二季度NIM为2.71%，较一季度高18个BP；生息资产综合收益率较一季度高8个BP，贷款和债权投资收益率分别高13和2个BP；付息负债综合成本率较一季度继续下降11个BP，各类负债成本均在下降，特别是存款成本环比下降了6个BP。

  在资产重定价影响下，上半年平安银行净息差仍然逐季改善，超市场预期，但符合我们此前的判断：公司拥有较多零售贷款有助于稳定资产端收益率，而做精对公将有望改善负债端压力。表现在：一方面，上半年零售贷款和对公贷款的收益率分别同比上升了33和45个BP，但单季来看，二季度零售收益率要高于一季度38个BP，但对公贷款收益率要低于一季度27个BP。另外一方面，上半年对公存款成本率要同比下降13个BP，但零售存款同比上升9个BP，从单季度来看，二季度对公存款成本率低于一季度9个BP，但零售存款仍要高于一季度2个BP。

  上半年实现非息收入241.90亿元，同比增长22.1%，占总营收的35.7%，同比上升了1.1个百分点。其中，手续费及佣金净收入达183.91亿元，同比增长2.5%，但占比较去年同期下降4.2个百分点至27.1%；而其他非利息净收入达57.99亿元，同比增长210.8%。

  手续费及佣金收入方面，主要来自于银行卡业务收入的持续增加，上半年达148.68亿元，同比增加11.02亿元，增幅8.0%。同时，代理及委托业务、结算业务也分别同比增加了9.68和3.01亿元，增幅46.90%和23.00%；而资产托管业务和咨询顾问业务仍同比下降17.3%和35.2%。

  其他非息收入方面，主要受交易性金融实物资产的投资收益增加的影响，投资收益项达49.38亿元，同比增加37.51亿元，增幅316%。

  不良率环比下降5个BP。二季度末，不良贷款余额349.25亿元，较年初小幅上升0.1%，基本维持稳定，但不良率为1.68%，较年初下降了7个BP，较一季度末继续下降5个BP。

  关注类贷款占比环比下降10个BP。二季度末，关注类贷款515.76亿元，较年初下降5.5%，占比为2.48%，较年初下降了25个BP，较一季度末继续下降10个BP。

  公司逾期90天以上贷款余额和占比持续下降。二季度末，公司逾期90天以上贷款余额327.79亿元，较年初减少3.46%；逾期90天以上贷款占比为1.58%，较年初下降0.12个百分点；不良贷款偏离度为94%，较年初下降3个百分点。

  拨备充足性明显提高。二季度末，拨备覆盖率为182.52%，较年初上升27.29个百分点，较一季度继续上升11.94个百分点；拨贷比为3.06%，较年初和一季度末分别上升0.35和0.12个百分点。

  2019年公司零售转型进入2.0阶段，第一次完整提出了零售业务“3+2+1”经营策略，即发力基础零售、私行财富与消费金融“3大业务模块”，提升风险控制与成本管理“2大核心能力”，推动以AI为核心的“1大平台”持续赋能，实现业绩突破式成长，全力打造“中国最卓越、全球领先的智能化零售银行”。从效果来看，成效十分显著，表现在：

  其一、零售业务对集团的业绩贡献在巩固并继续提高。上半年，零售金融业务的营收和净利润贡献分别达到56.9%和70.2%，较去年同期提高5.7和2.3个百分点，较去年全年提高3.9和1.2个百分点。

  其二、零售贷款占比提升，收益率上升但不良下降。二季度末，零售贷款达1.22万亿元，占总贷款的58.8%，占比较年初和一季度末分别提高了1.1和0.8个百分点。从收益来看，上半年零售贷款的平均收益率为7.74%，较去年同期上升33个BP，较一季度上升19个BP。同时，在零售共债风险加大的形式下，零售贷款不良率保持相对稳定，二季度末零售不良率为1.09%，较年初仅上升2个BP，较一季度末下降了1个BP。其中，新一贷、汽融贷款、按揭贷款、信用卡分别较年初上升13、8、6和5个BP至1.13%、0.62%、0.15%和1.37%，而抵质押类贷款和小额消费贷款不良率下降34个BP至1.63%。

  其三、零售客户基础不断夯实。二季度末，公司管理零售客户AUM达1.76万亿元，较年初增长23.9%，个人存款余额5407.79亿元，较年初增长17.2%；零售客户数达9019.42万户，较年初增长7.5%；口袋银行APP注册客户数7431.93万户，较年初增长19.4%，月活客户2835.13万户，较年初增长9.5%。

  近两年，在公司进行零售转型的过程中，压降了较多的对公贷款。那么从2019年开始，公司通过管理组织架构调整，开始重点发力“对公做精”战略。为此，也同样提出了对公业务经经营的“3+2+1”战略，即做强行业银行、交易银行与综合金融“3大支柱”，聚焦战略客群与小微客群“2大客群”，坚守资产质量“1条生命线”，做强对公生态，丰富业务场景，提供综合金融解决方案，为零售输送更多优质资产。

  在资产端，公司总贷款较年初增长4.2%，其中企业贷款较年初增1.60%，开始恢复正增长，但目前主要增长来源于票据贴现，增长49.3%，一般企业贷款仍有小幅下降，降幅达0.9%，预计在公司补足核心一级之后，一般企业贷款增长也有望实现由负转正。

  在负债端，二季度末，公司企业存款余额为1.80万亿元，较年初增长8.1%，其中企业活期存款余额5878.99亿元，较上年末增长10.2%，企业存款活期率有所提高，主要是通过支付结算和交易银行等产品来推动存款结构持续优化。

  在中收端，上半年实现了对公业务非息收入的持续增长。其中增长最快的是跨境金融服务收入，同比增长15倍；代理保险业务收入，同比增长7倍；国内证开证及福费廷手续费收入，同比增长12倍。

  平安银行将“科技引领”作为全行首要发展战略方针。科技投入方面，在去年较科技投入增长82%的高增长基础上，2019年上半年继续加大投入，IT资本性支出及费用合计同比增长36.9%。

  在科技引领战略下，公司通过AI赋能管理和业务，来提升产出和效率，并加大创新投入保持持续增长动能，推动投入产出持续优化。从总体效果来看，上半年成本收入比为29.46%，较去年同期下降20个BP，较去年全年下降86个BP。具体来看：

  在运营成本方面，通过全方位精细化管理及流程改造，缩短作业流程和管理链条，进一步精简作业类和管理行政类支出，降低零售运营成本，如实现短信支出下降10%、集中作业件均成本下降7%等，推动整体运营成本逐步下降。

  在固定成本方面，通过网点标准化、智能化、轻型化转型，降低单网点成本，上半年营业网点减租 1.8万平方米，网点综合效益持续提升；以上举措共减少运营及固定成本开支2.1亿元。

  在产能效率方面，通过实施AI战略，为业务和管理赋能，零售人力产能得到进一步提升，人均营收同比增长14%。在零售转型、保持业务快速增长的同时，零售成本收入比近两年持续优化。

  二季度末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为8.89%、9.71%和12.62%，较年初分别上升0.35、0.32和1.12个百分点，较一季度末继续上升0.14、0.12和1.12个百分点。

  其一是建立了以经济增加值（EVA）和经济资本回报率（RAROC）为核心的综合绩效考核机制，通过调配业务、向低风险业务引导（主要是零售业务转型），加大税务核销力度，加大抵债资产处置力度、减少无效资本占用，提升资本水平；

  其二是积极拓展了外源性的资本补充渠道。1月25日公司成功发行了260亿的可转债，已经在7月25日开始转股，强制转股价13.96元，预计3Q会完成强制转股，将提高核心一级资本充足率，对公贷款投放将在下半年持续回升。此外，4月25日，公司也发行了300亿的二级资本债券。

  上半年，平安银行取得了非常靓丽的业绩。表现在：其一、业绩增持逐季上升，净利润增速超预期；其二、NIM环比持续改善；其三、质量改善各项指标改善，逾期90天以上贷款占比将继续下降，存量风险降低；其四、零售业务资产端，零售贷款占比仍在上升，业绩贡献继续加大，综合收益率环比上升的同时保持了不良率的相对稳定；其五、零售业务负债端，零售存款增速加快，零售AUM持续提高将夯实负债基础；其六、对公做精做强战略效果初步显现，对公贷款开始实现正增长，对公存款也在缓解整体负债压力。

  目前公司2019年PB估值仅0.84倍，处于低估状态。此前市场担忧其零售不良率、负债成本等问题，从上半年业绩来看，这些担忧将明显缓解。我们大家都认为，本年公司资产端潜在风险的显性化会持续，零售端也将继续改善，从而估值修复要求更高。

  《业绩增长超预期，战略推进显成效》（作者：杨荣；发布日期：2019.8.8）

  （1）公司19H1收入/归母净利润为7.43/1.82亿，同比增长47.6%/48.9%，总体维持高增长态势。其中Q2单季度收入/归母净利润3.79/0.93亿，创下历史新高，同比增长32.1%/30.5%。同时，公司19H1毛利率为43.17%，相比19Q1基本持平，相比18年同期下降不到2pct，判断主要是后市场液压件价格波动等原因，总体看盈利能力保持平稳；

  （2）分业务看，主营液压件的艾迪液压收入1.72亿元，判断整体液压件收入2亿以上，而破碎锤收入5亿左右；其中液压件业务由于后市场产品价格波动等原因，毛利率略有下降；而破碎锤业务由于中重型锤收入占比提升，毛利率略有提升；

  （3）展望下半年，从行业角度看，2019H1国内挖机销量13.7万台，同比增长14.2%，判断在大基建和老旧小区等刺激政策催化下，挖机行业下半年将维持窄幅增长；从公司角度看，一方面，存量和新增挖机配锤率提升带来破碎锤业务增长；另一方面，包括马达等在内的液压件的国产化配套仍有提升空间，带来整体业务增长。

  （1）受益于安全性、经济性、挖机功能多样性等趋势，公司的破碎锤等属具仍有较强成长空间。就国内市场而言，截至18年底我国挖机10年保有量约152.6万台，配锤率仅20-25%，相比发达国家35%-60%的配锤率仍有提升空间；

  （2）就国外市场而言，海外市场对液压破碎锤的需求是国内市场的2-3倍以上。当前公司的破碎锤已成功销往国际市场，相较于国际同类产品具有较高性价比优势。随着国际客户对国产破碎锤认知度的不断的提高，未来来自国外市场的需求有望增长；

  （3）液压件方面，公司18年与国内知名主机厂在前装市场实现战略合作。未来将在目前已经配套产品的基础上，加大研发，为高端液压件全系列配套做好基础。

  （4）除此之外，公司为已建立专门的研发团队用于工业用多轴机器人的研发以及刀片、刀具、刀柄等硬质合金产品的研发，进一步丰富公司产品线。

  盈利预测与投资评级：基于19年国内挖机销量进入窄幅增长期，但破碎锤等液压属具在国内外市场仍有较大成长空间、液压零部件国产化趋势不变，我们预计公司2019~2020年收入分别为14.1/18.5/23.5亿元，归母净利润分别为3.05亿元、4.05/5.10亿元，对应2019年8月7日收盘价PE分别为31x、24x、19X，给予目标价26.3元，给予“增持”评级。

  《中报维持快速地增长，破碎锤业务成长依旧可期》（作者：陈兵；发布日期：2019.8.9）

  公司此前在业绩预告中预计归母净利2.41-2.53亿元，本次半年报业绩符合预期。报告期内公司归母净利同比下滑而扣非后同比大幅增长，主要由于去年同期非经常性损益较大：2018上半年公司2.80亿元净利润中有1.24亿元均来自收购深圳爱尔创产生的投资收益。报告期内公司扣非后业绩同比大幅增长，主要由于：①电子材料板块消费电子领域纳米级钛酸钡和纳米级复合氧化锆等产品迎来市场机遇，营收同比增长33%，毛利率同比增长5.9个百分点至52.9%；②催化材料板块营收微减0.8%，但成本缩减8.9%，使毛利率上升3.4个百分点至62.1%；③生物医疗材料板块营收同比增长82%，一部分由于齿科材料市场逐步释放，一部分由于深圳爱尔创2018年6月并表所导致的统计口径差异，此外该板块毛利率同比上升6.2个百分点至64.6%；④其他材料营收同比增长14%，毛利率同比上升5.7个百分点至31.8%。总体来看公司营收规模扩大、毛利率增加，使扣非业绩同比大幅增加。

  三费方面，报告期内公司销售、管理、财务费用分别为0.56、1.15、0.13亿元，同比分别变化99%、27%、-14%，销售费用增幅较大主要由于公司并表范围增加所致。

  技术方面，企业具有核心水热法制备工艺，是国内首家、全球第二家掌握此核心技术的厂家；行业方面，下游MLCC受到日韩第一阵营企业战略调整供给短缺，汽车电子、智能穿戴和智慧城市等下游应用领域不断爆发，整体供需转紧。鉴于此，公司2018年8月3日发布公告成立合资子公司以保障原材料供应，同时在去年3季度扩产MLCC配方粉至1万吨，今年仍有扩产计划，MLCC配方粉持续放量将不断增厚公司业绩。

  2019年7月1日起，北京、上海、天津、河北、广东等多地已开始实施国六排放标准，而根据工信部规划，最迟到2020年7月1日全国范围内都应实施国六b排放标准。国六标准与国五标准相比，对污染物的限额普遍趋严一倍有余，排放标准的趋严将引起汽油车催化剂用量增加，同时国六标准下汽油车加装GPF，柴油车转为DOC+DPF+沸SCR+ASC，单车蜂窝陶瓷用量翻倍。蜂窝陶瓷市场目前道康宁和NGK仍占据90%市场份额，公司在完成对王子制陶的收购之后，薄壁化产品逐渐突破，未来有望加速进口替代。同时公司在汽车尾气催化领域有高纯氧化铝、蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛的完整布局，且是国内蜂窝陶瓷龙头。伴随国六标准全面铺开，公司相关产品市场有望大幅扩展。

  公司于2018年5月底彻底完成收购爱尔创剩余75%股权，打通氧化锆-齿科的完整产业链，氧化锆目前广泛应用于牙齿修复，相比其他齿科材料具有性能优势，随着人们收入增加、人口老龄化，氧化锆在义齿修复市场渗透率提高，国内义齿市场规模扩大，且爱尔创在高端义齿的市场占有率达到50%，并帮助公司切入认证门槛非常高的医疗设备领域。此外，氧化锆也成了手机背板原料的新宠，先前成立的蓝思国瓷将主导公司在此领域的研发推广，预计背板业务也将不断发力，同时提升产品附加值。

  《主营业务多点开花叠加爱尔创并表，扣非业绩同比大幅度增长》 （作者：郑勇；发布日期：2019.8.9）