多重产品矩阵完善富临精工：多方位布局新能源产业铸造护城河

  国内精密零部件有突出贡献的公司。企业成立于1997年，2015年在创业板上市，是国家级高新技术企业，目前已成为国内具有较高影响力和知名度的汽车发动机精密零部件供应商之一。

  2016年，并购湖南升华，郑重进入锂电正极行业，在新能源汽车市场火热的背景下，公司迎来了新的利润增长。

  公司技术中心被认定为国家企业技术中心，现存技术人员100余人，已获授权专利300余项，主导和参与制订4项机械行业技术标准，建立企业标准600余项，完成两项国家重点 新产品项目。

  公司不仅与国内一流高校和科研院所合作，还和国内外多家车厂技术研发中心共同攻克产品关键应用技术，开发新产品项目，拥有扎实的产学研合作优势。

  公司自2012年起，开始投身于新能源汽车有关技术的研发及产业化应用，已获有关技术专利授权共计51项，引领了行业技术创新和进步的方向。

  公司格外的重视技术创新与研发，研发费用率处于行业领先水平，2020年，公司全年研发项目立项57项，新申请专利16项 ，研发投入1.11亿元，占据营业收入的比重为6.0%。

  宁德时代增资公司控股子公司江西升华，公司持股 60%，宁德时代持股 20%。2021年，富临精工携手宁德时代、长江晨道共同增资江西升华，共同增资 5 亿元。2022年，宁德时代以1.44亿元认购富临精工子公司升华科技股权，增资完成后，将持有江西升华20%股权。

  2018年，子公司升华科技受主要客户沃特玛财务危机影响，未完成承诺经营目标，2016 年形成的商誉 15.63 亿经过 17、18 年计提商誉减值后为 0，导致公司 2018 年净利润大幅度地下跌，公司 2018 年归母净利 润-23.2384 亿元，同比下降 726%。

  但随着升华科技一直在升级产品技术和积极引进宁德时代、蜂巢能源等产业链生态伙伴及战略投资者，公司逐步走出经营困境，2021Q3 公 司主营业务收入 17.02 亿元，同比提升 40.32%，归母净利润达 2.39 亿元，盈利能力平稳恢复且向上增长。

  公司业务主要分为汽车精密零部件业务和锂电池正极材料业务，其中精密液压零部件和电磁驱动精密零部件产品是公司目前营收的主要来源。

  2018-2020 年传统主业汽车零部件业务营收复合增长率达 11.69%，毛利率始终处于 35%的高位处，在 2020 年达到 37.12%，同比提升 2.06%。

  2017-2021Q2 年锂电池正极材料业务毛利率呈下滑态势，2020 年毛利率为-12.38%。但随着铁锂电池回潮及疫情影响减弱，2021 年以来铁锂价格持续高企叠加公司降本路线清晰，公司盈利能力有望提升。

  公司 2022 年 3 月已完成发行的定增募投资金总额不超过 15 亿元，其中 8.6 亿元用于新能源汽车智能电控业务， 2.72 亿元用于投建 5 万吨磷酸铁锂，3.68 亿元补充流动资金，有望助力公司发展。

  2.1 布局新能源领域：拥抱磷酸铁锂长期趋势，降本路线 年收购升华科技，布局新能源领域。

  升华科技目前主要从事磷酸铁锂类锂离子电池正极材料的研发、生产与销售业务，产品应主要用于新能源汽车动力电池领域，是国内领先的锂电正极材料专业供应商。

  公司磷酸铁锂产品技术路线采取的是草酸亚铁路线+固相法，该技术路线制成材料压实密度高，循环衰减较少，挖掘潜力高，且在电压平台、热稳定性及一致性方面表现突出。并且从市场动力领域正极材料切换情况来看，公司磷酸铁锂的性能技术指标能够满足核心客户对主力车型的要求。

  草酸亚铁路线目前的缺点是成本高，但随着公司产能扩大及上游的生态合作和资源拓展，原材料的规模效益将进一步提升，具有持续降本空间。

  供应链整合：供应链体系持续优化也将提升该技术路线的综合竞争力，未来上游原材料草酸规模化生产后，或将打开降本通道。

  能源：在四川射洪建厂扩产，节省电力成本。2020 年公司在江西宜春形成年产磷酸铁锂正极材料 1.2 万吨的产能；2021 年 1 月，公司在四川射洪投资建设年产 5 万吨产能，2021 年 7 月规划新增的年产 25 万吨磷酸铁锂正极材料项目，其第一期拟在射洪投资新建年产 6 万吨产能。扩大产能后在四川射洪工厂生产，电力成本大幅下降。

  2020 年 9 月，年产 1.2 万吨磷酸铁锂工厂进行了升级改造完成，2021 年底，年产 5 万吨磷酸 铁锂正极材料项目正式投产，2020、2021 年公司分别具备年产 1.2 万吨、 6.2 万吨磷酸铁锂的产能。

  公司于 2021 年 7 月份规划新增的年产 25 万吨磷酸锂铁正级材料项目中的 6 万吨项目也在加快建设中。因此，我们预计若产能如期达产，公司铁锂 22、23 年年底名义产能或达 12.2、22.2 万吨。

  磷酸铁锂凭借性价比优势成为动力电池发展的中期趋势。自 2021 年起，各化工企业开启磷酸铁锂新一轮扩产周期，我们认为拥有核心壁垒的公司穿越周期能力无忧。富临精工拥有产品性能优势，走产品差异化道路，并且绑定宁德时代等优质下游客户，未来发展可期。

  随着 LFP 电池景气度持续高增，各大企业纷纷高举高打公布扩产计划，据不完全统计全国磷酸铁前驱体、磷酸铁锂已披露扩建产能合计 488.5、368.6 万吨。但考虑能评、安评、扩产周期等因素影响，我们预计 2022 年磷酸铁前驱体、磷酸铁锂行业有效产能为 74.6、88.2 万吨。

  2021 年 11 月，公司与川恒股份建立战略合作关系，在磷矿、磷源等方面进行合作并共同出资建设磷酸二氢锂生产项目，保障公司可以获得稳定低价的磷资源。

  2021 年 3 月，公司与思特瑞、川洪建材以及自然人邓波共同投资设立锂矿资源综合开发项目公司；11 月，公司收购青海恒信融锂业科技有限公司 9%股权，恒信融主要价值为国内首家利用以正渗透膜为核心的组合膜法工艺技术对卤水矿资源进行加工以提炼碳酸锂材料的矿物资源加工提炼业务。这两项合作保障公司可以获得稳定低价的锂资源。

  2021 年 3 月，公司与宁德时代、长江晨道对其全资子公司江西升华增资，增资款项全部用于江西升华在四川射洪新建 5 万吨新能源锂电正极材料项目，扩产后的新增产能将优先用于供应宁德时代及其指定的主体。2022 年，宁德时代又以 1.44 亿元认购升华 科技股权，此次增资有助于富临精工未来产能继续扩张。

  2020 年，公司新一代磷酸铁锂获得客户验证通过。穿透来看，公司磷酸铁锂正极主供车型由于深度绑定宁德且产品特性优异，或多为包括特斯拉在内的优质新势力。在铁锂回潮的大趋势下，随公司产能扩大，销量有望增加，磷酸铁锂业务未来可期。

  新能源汽车销量持续上升，环比继续维持增长态势。2021 年新能源汽车销量猛增，各月销量基本为之前各年度月份两倍以上。其中，2021 年国内新能源汽车累计产销量分别为 354.5 万辆和 352.1 万辆，同比增长 159.5%和 157.5%，市场占有率达到 13.4%，高于上年 8 个百分点。中汽协公布 2021 年 12 月新能源汽车市场渗透率达到 19.1%，继续高于上月，其中新能源乘用车市场渗透率达到 20.6%。

  根据中汽协、Marklines，我们预计到 2022 年全球新能源汽车销量有望超过 1000 万辆，市场前景广阔。

  2021 年我国新能源汽车市场共 58 家动力电池企业实现装车配套，较去年同期减少 13 家，排名前 3 家、前 5 家、前 10 家动力电池企业装车量占比 分别为 74.19%、83.42%和 92.26%。其中，宁德时代连续三年位列第一名，其 12 月装机量为 14.58GWh，占比 55.65%。

  磷酸铁锂装机量连续 6 月超三元，2021 年全年渗透率达 51.7%。

  2021 年磷酸铁锂渗透率达到 51.7%，同比上升 13.2%。随着磷酸铁锂持续回暖并高速增长，叠加新能源汽车补贴下降，磷酸铁锂电池性价比优势凸显，装机量迅速提升。

  据高工锂电不完全统计，2021 年国内动力电池企业与国内外车企达成 46 笔订单（项目定点），宁德时代 12 笔订单处于国际供应第一梯队。同时，比亚迪、亿纬锂能等电池企业在技术实力、成本等方面展现出与日韩对手差异化的竞争力，纷纷加入到国际车企供应链。46 笔订单中，东风柳汽、零跑、美国某大型上市车企等均明确下发磷酸铁锂电池订单，并且包括大众、戴姆勒、现代在内的车企也规划采用磷酸铁锂电池，磷酸铁锂电池需求大增。

  （1）应用于汽车动力总成系统的精密液压零部件，例如挺柱、摇臂、喷嘴、张紧器及 GDI 泵壳；

  （2）应用于汽车动力总成及底盘系统的电磁驱动精密零部件，例如可变气门系统(VVT)、VVL、油泵电磁阀；

  （3）应用于传统燃油车和新能源汽车的电子驱动产品，例如电子水泵、电子油泵、电动 VVT 及电子 P 挡；

  （4）变速箱电磁阀产品，例如变速箱液压控制模块用电磁阀、液压驻车机构的控制电磁铁和电磁阀。

  公司主要客户为奥迪、大众、通用、雷诺、PSA、丰田、日产等外资及合资品牌，以及上汽、广汽、北汽、长安、吉利及长城等国内自主品牌，客户资源稳定。

  公司已形成主机市场为主、售后市场为辅，国内市场为主、国外市场逐步突破的市场格局。

  在新能源发展趋势下，燃油车存量市场空间依旧较大，仍存在增量机会。随欧美车企大厂调整供应链，转移相关订单和产能，公司凭借精密制造优势、稳定客户集群和产品升级换代， 使得近两年传统汽车零部件业务持续增加，业绩保持稳定增长。

  强有力的研发支持使得公司在 2009 年成功研发 VVT 技术，实现国内企业 VVT 技术研发零的突破，并且随着 VVT 技术的不断创新，成为国内企业最先实现国产替代的公司，客户从东 风、奇瑞等国内自主品牌扩展到大众、通用、奥迪、PSA 等国际知名品牌。

  我国汽车人均保有量未达到发达国家水平，发展潜力大。2021 年，我国汽车千人汽车保有量才约 213 辆，而 2020 年，美国千人汽车保有量为 818 辆，日本千人汽车保有量为 625 辆。

  参考发达国家经验，发达国家的千人汽车保有量基本能达到 500 辆以上；从人均 GDP 看,我国与俄罗斯、墨西哥处于同一区间，但千人汽车保有量仍有一定差距，主要原因是我国近几 年经济发展迅猛，但仍需要一定时间来释放消费，因此从中长期来看，汽车行业依旧有很大的发展空间。

  20 世纪 60 年代，菲亚特公司成功研发出 VVT 技术，随后本田公司对其原理进行深挖，实现 VVT 发动机国际化，目前大多数车企均有不同数量的车型采用 VVT 技术， 其中海外车企因技术优势和节能减排要求基本均搭载了 VVT。

  《美国 2030 年节能减排技术发展预测》中显示，早在 2015 年现代起亚和福特的 VVT 渗透率便达到了 100%，而丰田、本田以及宝马的 VVT 技术渗透率也将在 2030 年达到或接近 100%。

  我们在车主之家页面上统计了 2021 年 1-11 月销量排行前二十的自主品牌乘用车(剔除新能源汽车)，销量合计为 282.72 万辆，其中搭载 VVT 的车型销量合计分别为 182.34 万辆，计算得出 VVT 渗透率为 64.5%，距离海外车企平均渗透率相差甚远，仍具备很大的提升空间。

  根据美国 VVT 应用比例曲线，可以预估未来几年将是 VVT 渗透率快速提升的阶段。

  国家多次颁布和修改乘用车燃料消耗量规定，相应标准愈发严格。随双积分政策落地，各大 车企开始积极寻求多种路径来降低油耗，《美国 2030 年节能与新能源技术发展预测》中写道 VVT 可带来 2.1%~5.5%的节油率，是一种复杂度较低但节油效率较好的技术。

  因此，在汽车保有量稳步上升、VVT 渗透率快速提高和油耗法愈发严格的背景下，VVT 市场将迎来放量增长。

  公司电驱动业务包括以车载减速器为主的相关零部件，主要应用于新能源车载电驱动系统。目前，公司车载电驱动减速器具备每年 15 万台/套的产能，二期项目新建的第二条年产能 18 万台/套产线建设已基本完成，预计 2022 年上半年正式量产，届时公司车载电驱动减速器年产能达到 33 万台/套。

  2020 年 5 月 22 日，公司正式被华为确定为其新能源车载减速器及相关零部件产品的供应商。华为近几年在智能汽车和车联网领域投入巨大，与广汽、北汽、小康股份等达成协议，具有强大的品牌影响力及研发实力，是国内智能汽车的佼佼者。

  除华为外，公司的车载减速器已获得联合电子项目定点并实现批量销售，其中联电 210 项目已进入 PPAP 阶段。

  公司依托原有传统燃油车客户快速切入新能源汽车智控领域，取得先发优势，并积极向造车新势力进行业务拓展。公司还与联合电子和华为等客户合作，导入新能源汽车智能电控系统及关键部件业务，形成系统集成优势。

  目前，公司拥有电子水泵、变速箱电磁阀、车用减速器和 CDC 电磁阀等专用于新能源汽车的智能电动零部件产品，是国内第一家有量产经验的汽车主水泵供应商，2020 年开始已陆续批量供应客户，并计划在 2022 年加强电子水泵小水泵与国外主机厂品牌的合作和加大微电机及电控执行器的研发和应用。同时，公司于 2021 年 12 月 31 日设立全资子公司四川芯智热控技术有限公司，对热管理总成系统进行矩阵式管理。

  价格：考虑到铁锂正极重要上游原材料锂源价格已达 50 万元/吨且尚未看到价格松动的趋势下，我们预计公司铁锂正极价格将在 22、23 年维持 13 万元/吨以上的相对高位，大幅增厚公司该板块营业收入。

  产能：我们预计若公司四川射洪新建年产 6 万吨磷酸铁锂 22 年达产、江西宜春经开区投资年产 20 万吨新型高压实磷酸铁锂正极材料及配套主材一体化项目（一期 10 万吨）如期达产，公司铁锂 22、23 年年底名义产能或达 12.2、22.2 万吨。

  我们预计随着汽车行业稳定发展，叠加混动与电动车型的快速放量，公司该类板块营收稳定增长。

  公司依托联合电子、华为，在车载电驱动减速器持续爬坡增量的基础上，继续打造智能电控产品矩阵，形成系统集成优势，其中一期 15 万套/年产线 万套/年车载电驱动减速器产能预计将于 2022 年上半年正式量产，届时有望增厚公司盈利能力。

  1.正极板块：公司深度绑定下游电池厂宁德时代且降本路线清晰，我们预计随着公司新增产能逐步达产，规模化效益有望增厚 22 年公司该板块毛利率、23 年由于大化工铁锂产能逐步达产或将加剧正极板块竞争态势，因此公司 23 年该板块毛利率略微有所下滑。

  2.可变气门系统&精密零部件：考虑到 2021 年以来零部件上游原材料如铝、铜等大宗品价格上涨叠加年降，我们预计公司 2021、2022、2023 年该类板块毛利率略微有所下滑。

  3.智能电控系统：我们认为公司 2022 年属于抢占市场阶段，或将牺牲部分盈利能力抢占市场，待到市场份额企稳后，公司该板块盈利能力有望提升。

  周转能力：考虑到公司营收重要板块（铁锂正极）上游原材料价格已从 2021 年年初 5- 6 万元/吨涨至 2022 年 3 月 50 万元/吨，涨幅接近 10 倍，公司原材料价格向下游传导路线顺畅，因此我们预测公司 2022、2023 年应收账款、应付账款周转天数相较 2021 年有所下降。

  公司深度绑定电池龙头宁德时代，无惧铁锂周期扰动，未来随着 22 年新增铁锂产能、智能电控产能陆续投产，预计 2021-2023 年公司净利润 为 4.08、7.19、10.97 亿元，参考可比公司，给予公司 2022 年 30 倍 PE，目标市值 216 亿元，对应目标价 29.02 元/股。

  电池行业技术水平和工艺水平在持续提升，新能源电池技术研究正在向固态电池、氢燃料电池、超级电容电池等领域延伸，如果未来电池技术发生突破性变革使得新能源动力电池产品类型发生迭代，将对正极材料的需求带来影响，作为新能源电池正极材料供应商，可能会对公司盈利能力产生不利影响。

  公司主要经营业务之一为汽车发动机精密零部件的研发、生产与销售，属于汽车零部件制造行业，与汽车行业发展状况和行业景气度密切相关。汽车行业作为国民经济的支柱产业之一，与宏观经济相关性明显。国际国内宏观经济周期性波动引起市场需求的变动，将会对汽车生产和销售带来较大影响。

  若未来下游新能源汽车或储能行业等终端市场需求增速不及预期，或行业技术路线出现重大变化，而主要正极材料生产企业产能扩张过快，行业也许会出现结构性、阶段性的产能过剩风险。

  子公司项目投资的实施过程中，可能会受到国家产业政策、市场需求、竞争情况、技术进步等方面影响。因此，子公司项目存在不能够实现预期收益的风险。