结构注释

  记者昨日从中国工程机械工业协会了解到，工程机械行业的“十二五”规划目前已经上报国家主管部门，有望即将出台。在未来五年中，我国工程机械行业的年平均增速将达17%，龙头公司的增速则在25%-30%之间。

  业内人士指出，固定资产投资的平稳增长依然是工程机械行业增长的重要驱动力。水利方面，中央“一号文件”已经明确，今后10年全社会水利年平均投入比2010年高出一倍。国家对水利建设的重点政策支持，将直接拉动挖掘机、装载机、推土机、起重机等工程机械产品的需求。

  公路方面，未来五年铁路固定资产投资规模将达到3万亿左右，年均保持在6000亿元左右。而铁路建设涉及工程机械行业多个机种，像土方机械、起重机械、桩工机械等产品，对工程机械行业有着极大的拉动作用。

  目前看来，行业内上市公司最有成为“航母型的国际知名公司”的潜质。首先，上市公司在原有产品慢慢的变成了细分行业龙头的背景下，能够最终靠进入其他细分市场，延伸产业链，从而增加新的业绩增长点。例如，基于零部件与关键技术的通用性，三一重工已将原有混凝土机械领域的一马当先的优势，扩展到了挖掘机领域。今年以来的销售多个方面数据显示，三一重工在挖掘机市场的龙头地位已经奠定。

  基于对行业前景的看好和对自身优势的信心，工程机械龙头公司纷纷提出自己的发展目标。到“十二五”末期，三一重工、中联重科、徐工集团将实现出售的收益1000亿元以上；柳工、厦工的销售目标为500亿元。

  在工程机械行业浸淫多年的张建（化名）没有预料到今年的形势会变化得那么快：去年，整个工程机械行业销量爆发式增长，主要工程机械企业都赚得盆满钵满，但是今年一季度刚一结束，爆发式增长的态势就迅速停滞。

  张建主要负责装载机市场。他说，从下游销售反馈的信息数据显示，今年以来国家政策频繁变动，尤其是信贷政策，导致许多工程建设项目进展较为缓慢，许多新开工的工程建设项目资金到位很难，此外，新开工项目相比于去年也较少。

  中国工程机械工业协会名誉会长韩学松告诉本报，去年铁路实际完成基建投资7091亿元，而今年我国铁路基本建设计划安排投资为7000亿元，投资规模与2010年基本一致，所以对工程机械的增长并没有太大拉动作用。

  受益于4万亿政策的拉动及2009年低基数影响，2010年工程机械各产品均实现较高增长，其中，挖掘机、装载机、汽车式起重机、叉车、推土机、压路机、平地机分别同比增长 74.5%、51.1%、28.4%、58.9%、62.2%、58.0%和29.1%。

  压力不仅体现在达成目标上。由于一季度许多企业为增加销量，不惜大幅度降低首付比例，甚至采用零首付，导致企业应酬账款大幅度的增加，财务风险不间断地积累。尽管零首付遭到行业协会的反对，但是降低首付比例并没有正真获得遏制。

  新华网河南频道6月24日讯 大河网-大河报报道： 昨天，投资17.1亿元的中国郑州国际工程机械产业园，正式在荥阳开工建设。该园区将集机械制造、机械再制造、配件加工、机械维修、信息及相关配套设施于一体，预计明年5月完工投产。据荥阳市政府有关人士介绍，该市将依托这一个项目着力打造“工程机械之乡”。

  该券商发布的报告称，近期新闻媒体报道保障房至今开工率33%，政府延长开工最后期限至11月，市场普遍担心保障房不能顺利开工从而无法对冲商品房投资下滑对水泥需求带来的负面影响。实际上，在上半年保障房开工率未达预期的情况下，水泥产量依然保持了较高的增速，若各地市政府在行政问责压力下加快建设进度，则水泥全年需求的高增长将获得有利支撑。

  民生证券发布的报告则提出：“受保障房新态势冲击，多地水泥提价。”报告表示，上周全国水泥平均价格较上上周相比略有上扬，幅度0.16%。除部分地区水泥价格上调外，对板块形成支撑的因素还有政府就保障房的最新表态。

  高华证券建议投资的人在筛选受益于保障房建设的个股时采取更为审慎的态度，避免对新增投资的规模/时间或影响面作出过于乐观的假设。他们都以为，最受益于保障房建设的板块包括水泥、铜和家电，尤其是一线城市业务占比较高的金隅股份和海螺水泥。

  首先，住建部要求各地保障房11月末前须全面开工，而目前保障房开工率不到30%，如果剩余的70%在剩余的5个半月全部开工，增量效应不可忽视；其次，2005年以来的四次经验显示，热轧价格低于螺纹钢价通常意味着钢价见底。而截至12日，热卷价格仅高于螺纹钢价三元，按照趋势，未来几周，热卷价格有很大的可能性再次低于螺纹钢。投资组合建议为：华菱钢铁、河北钢铁、常宝股份、新兴铸管、八一钢铁。

  海通证券也认为三季度是建仓良机。该券商发布的报告称：三季度是行业盈利低点。目前行业估值较低，有些公司甚至创2008年以来新低，具有交易性机会的基础，如果看到半年后的机会，则给予“增持”评级。

  不过海通证券同时强调，钢铁行业2011年一季度业绩最好，二季度可能基本持平但同比下降，三季度业绩环比继续下降，四季度和三季度基本持平。全年业绩波动大，所以今年只有交易性机会。2012年会有所变化，主要是产能利用率继续提高(但不可过分乐观)，其次是矿石问题得到解决。

  券商对工程机械板块从保障房中能获益多少态度谨慎。长江证券表示，总的来看，保障房开工对工程机械销量的拉动作用不显著，未来半年保障房开工平稳推进，预计其不会对工程机械市场需求产生重大影响。根本原因是：

  一方面，在工程机械传统需求淡季，因为施工项目不多，部分工程机械处于闲置状态，可转移到保障房建设项目，而且2010年和2011年上半年工程机械保有量已大幅度的增加，因此估计该时期工程机械销量不太也许会出现明显地增长。具体说，六七月份出现需求量开始上涨的概率较小。

  另一方面，在工程机械需求旺季(9月份)，受其他固投项目开工和保障房开工影响的双重叠加，工程机械需求也许会出现增长，预计保障房开工将直接拉动三类工程机械的需求：混凝土机械、大型挖掘机和装载机(其他机型需求为间接拉动)，受益程度从大到小依次为：混凝土机械、大型挖掘机、装载机。

  长江证券觉得行业曙光最早将出现在八九月份，一季度工程机械行业销量的快速地增长只是各种各样的因素叠加的结果，如主机厂激进的考核政策、展会营销、融资销售的宽松，一季度行业高增长透支了未来需求。主机厂面临去库存、应收账款占比高企、现金流偏紧的压力，短期内销售与利润或难以高增长。

  上半年,受宏观政策紧缩与原材料价格持续上涨的影响,机械行业整体利润增速出现回落。下半年,随着政策逐步放松的预期,钢材成本压力缓解,高端装备制造业“十二五”规划也将出台,行业的政策环境有望好转;而造船、冶金机械等传统行业的需求仍处于低谷期。

  工程机械行业短期销量下滑不改长期发展前途,中联重科、徐工机械等公司仍维持全年的盈利预测目标不变。行业出口今年有望恢复到08年的历史高点,混凝土机械等产品仍保持比较高增速。行业整体市盈率为12倍左右,估值已近历史低点,可逢低布局。

  铁路行业上半年投资增速显著放缓,下半年铁道部会议后预计招标将重启,铁路设备行业仍将保持稳定增长。铁路行业“十二五”期间的投资规模不会缩减,城市轨道交通建设进入加快速度进行发展期,重载铁路有较大发展空间。

  投资策略:从估值与成长性两个角度选择投资标的,看好估值较低的工程机械行业,主要公司有中联重科、徐工机械等;铁路设备行业的防御性价值显现,关注中国南车、中国北车;符合产业升级与机器替代人工趋势的相关公司,包括日发数码、机器人、杭氧股份等长期前景看好的公司。

  1、制造业与房地产投资提高依然强劲。2011年1-5月全国固定资产投资累计完成90254.51亿元,同比增长25.80%,投资仍然维持较高水准且有所加速,较1-4月增速加快0.4个百分点。从投资构成看,交运仓储、采矿业、水利环境等产业投资增速下降,而制造业与房地产业投资完成额分别累计同比增长49.07%与36.99%(没考虑统计口径因素),较1-4月份分别加快0.82与0.94个百分点,投资提高依然强劲。着重关注制造业与保障房建设拉动带来的机会。

  2、出口增速良好,全面复苏仍需等待。1-4月份,工程机械累计实现出货值64.83亿元,同比增长47.21%,出口增速良好。从我国三大主要出口市场情况去看,5月日本受灾后重建因素影响,PMI指数较4月份强劲回升5.6至51.30;但是同期美国与欧洲PMI指数分别一下子就下降6.9与3.4达到53.5与54.6,外围经济仍然具有较强不确定性,我国出口全面复苏时机仍需等待。

  3、5月产品销售大幅低于预期,根本原因有二。从细分产品来看,5月份挖掘机、汽车起重机、履带起重机、推土机、压路机等产品分别同比增长-12.44%、-9.7%、-7.23%、-34.21%、-27.79%,全盘兼“负”,其中市场最为看好的挖掘机、推土机增速环比一下子就下降33.45%与44.75%,大幅低于预期。我们大家都认为主要有两方面问题造成此现状:一种原因是紧缩货币政策滞后效应开始显现;另一方面经销商库存水平偏高,压抑了工程机械2季度需求。

  4、受益机械替代人,叉车前景看好。虽然5月份基本的产品大规模负增长,但是随车起重机、叉车增长仍然喜人,分别同比增长39.79%与38.82%。1-5月份,叉车行业累计销售13.36万辆,同比增长46.56%,为全部的产品中增长最快品种,且因行业普遍采用全款销售模式,透支性需求几乎为零,同时受益于机械替代人、交运物流发展等因素驱动,叉车前景看好。

  5、经过前期大幅调整,目前行业PE(TTM)为14倍,已接近历史底部11倍水平;考虑临近中报发布时间窗口,相对其它板块而言,我们大家都认为工程机械上市公司上半年增长更为明确。虽然5月基本的产品销售数据不理想,但是随保障房与水利建设大规模开工,下半年增速有望好转,同时如果国家政策松动或市场情绪转变,行业估值修复15%或可期待。

  6月工程机械可能继续下滑自工程机械4月份开始回落之后,5月份继续快速下滑,挖掘机、装载机等机械同比接近持平,推土机由于上年高峰在5月份,所以同比有较大幅度下滑。在一季度过于宽松的信用销售政策,导致预支了部分市场需求,在实体经济和资金面的双重压力下,我们预计6月份各类工程机械环比仍会下滑。

  雨季来临,机械销售受阻4、5月长江中下游一带的连续干旱天气创造了良好的施工条件,6月初长江中下游连续暴雨,由旱转涝,混凝土施工条件变差,因此预计6月开始机械销售将进入淡季,情况的改变可能要等到7月份以后。

  工程机械市场机会仍需等待一段时间2季度销售状态与1季度销售状态迥异,有可能是1季度市场提前预支市场对工程机械的需求,同时过于宽松信用销售条件刺激了市场的亢奋,预计这种效应的消化仍需一定时间,短期内机械市场仍维持疲态。虽然保障房建设会支撑一部分需求,但总体来说仍不足以弥补实体经济回落带来的空缺,而且保障房建设对工程机械的拉动仍需一定时间,在其真正发挥效用之前,机械市场销售仍可能有一个下降时间段。

  工程机械板块是一个兼具成长性及周期性的板块,从长期的角度来看,板块整体的成长属性十分明显,从06年至今,工程机械板块实现了1260%的高额回报。但是短期内行业的周期性属性十分明显,受宏观经济变化的影响较大。基于行业目前的情况,我们下调行业的评级至“同步大市”评级,但是推荐长线的价值投资者积极关注海外布局完善的,国内优势明显的行业龙头公司,如:三一,中联,柳工等。

  工程机械5月份下滑幅度有可能超预期正常来讲2季度是销售旺季,4、5、6月份应该是持续高位运行,但是2011年比较特殊,销售旺季提前爆发,而且火爆异常,远超市场预期,这种特别火爆的销售势必无法持续。所以4月份销售开始出现疲态,我们预计5月份销售继续下滑,而且可能会超预期。

  工程机械回落幅度较大4月份各类工程机械显著回落,环比回落幅度比较大,挖掘机环比下降了38%,装载机环比下降了28%,推土机环比下降了32%。同比增幅下降很大,推土机同比增幅从3月份的66%下降到4月份1.19%,装载机同比增幅从3月份的37.17%下降到4月份的-2.5%。

  雨季来临,机械销售受阻长江中下游一带的连续干旱天气创造了良好的施工条件,6月初长江中下游连续暴雨,由旱转涝,混凝土施工条件变差,因此预计6月开始机械销售将进入淡季,情况的改变可能要等到7月份以后。

  千亿级“地下工程机械”行业。根据我们谨慎的预测,2015年我国煤炭机械综采设备市场将超过600亿元,煤机市场总量将超过1500亿元,煤机售后市场也将快速发展,按照国际煤机行业的经验,还有大约1000亿元潜力。过去5年我国煤机设备基本实现了进口替代,2011-2015年将是我国煤机行业发展的一个黄金时期。

  三大驱动因素联合推动煤机行业持续发展。作为世界第一大煤炭生产消费国,我国重点煤机市场从2005年的135亿元增加到2010年550亿元左右,年均增速超过50%。未来5年,三方面有利因素有望驱动我国煤机行业持续高速发展:1)大范围小煤矿整合及老矿衰减带来的大量新增产能需求,2)综采化率提高,我们预计2015年上升到85%,3)煤机大量更新,大型高端设备的需求将明显加快。

  预计2013年后增速略有下降,更新需求渐成主导。由于煤炭行业大范围整合的第一阶段将在2013年前完成,主要产煤区将更早,我们判断2011-2013年综采设备的发展速度明显快于之后2年。根据我们的预测,前3年的年均增速超过27%,未来5年年均增速将超过20%。

  煤机行业兼并重组将频繁发生。过去5年,国内煤机行业大集团兼并了不少中小煤机企业,但还算温和,预计未来5年行业内的兼并重组将频繁发生。其内在动力在于:成套化趋势不可阻挡,大型煤机企业更具备资金技术实力;下游煤炭行业整合推进,使得大型煤企逐步成为主流,其对煤机设备质量和售后服务的苛刻要求是中小煤机企业很难达到的;同时政府做大煤机企业的意图将通过更严格的煤安证等体现出来。

  行业投资策略:选择具有竞争优势的大型煤机企业。成套化趋势明确,行业兼并重组将频繁发生,长远来看,具备成套化能力的大型煤企将占有明显的优势。目前来看,行业具有潜力实现成套化的企业不过5-6家,我们重点推荐天地科技(600582)和郑煤机(601717)。天地科技的独特优势可概括为,国内唯一具备煤矿工程EPC能力,成套化实力强,大股东地位显赫;郑煤机的优势是,液压支架行业龙头,高端液压支架市场绝对领先。

  虽然挖掘机在某些功能方面能够替代装载机,但我国装载机价格与挖掘机有较大差距,且我国工况条件复杂,限制了挖掘机对装载机的替代性的延伸,导致我国出现挖掘机与装载机共生的状况。而挖掘机的大量销售,也迫使装载机产品快速更新换代,加快了装载机整体竞争力的提升。

  二、目前我国装载机龙头企业柳工、厦工以及龙工纷纷进入挖掘机市场,国有品牌快速抢占市场分额。虽然目前全国挖掘机市场主要还是斗山、小松、日立等外资品牌占据70%以上的市场份额,但国产品牌产品快速发展,三一重工、柳工、厦工是主要代表企业。

  我们对三一重工、中联重科、徐工机械、柳工、厦工股份、山推股份、安徽合力、常林股份、山河智能、河北宣工这10家工程机械上市公司2008Q1-2011Q1的主要财务指标进行了逐季对比分析,总结如下。

  一季度营业收入和净利润同比大幅增长,龙头市场份额在逐步提升;一季度整体毛利率同比上升,公司毛利率升降不一;经营效率提升,期间费用率明显改善;净利率为近3年最高,自2009Q2开始,净利润同比增速连续8个季度高于营业收入同比增速,上市公司盈利水平正逐步改善,龙头盈利能力改善更为明显;自2009Q1开始,季调后营业收入和净利润连续9个季度环比增长,尚未见顶。

  一季度应收账款余额同比大幅增长,信用销售占比在逐步提升,预收账款占营业收入比例同比下降,销售策略较为激进;资产负债率环比上升,但仍处于近3年的较低水平,偿债能力保障程度仍较高;部分公司资产负债率超过60%,有融资需求。

  一季度,“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”比例处于近3年的较低水平;除安徽合力之外,所有上市公司的经营活动现金流量净流出;“经营现金流量净额/带息债务”比例和“经营现金流量净额/经营活动净收益”比例在同比恶化;收益质量下降,未来回款风险加大。

  一季度出现反季节性的购机潮,可能成为2009Q1以来及今年全年的单季高点;考虑国内紧缩政策和被市场低估的日本零部件供应短缺的影响,我们对今年5-7月的行业销量保持谨慎,对龙头企业偏乐观;目前期待7月份后保障性住房开工对设备需求的拉动、日本地震影响过后销量的反弹、以及估值和预期的修复,维持对行业的“推荐”评级。

  由于经济发展阶段不一,中国各区域波浪式承接投资高峰。十二五,城镇化西进、民生工程、劳动力替代以及传统投资项目将构成投资需求的原动力。混凝土机械、挖掘机等重点细分子行业的市场容量依然有较大空间。

  短期需求放缓,行业竞争进入春秋战国 4月后销量的快速回落将一季度超预期的同比累计增速迅速拉低,我们模型预计11年销量增长10%~20%,故未来几月仍不乐观。行业竞争从跑马圈地进入春秋战国,赊销增多导致现金流恶化、或有负债风险加大,同时下游进入门槛降低或将引发台班费下降并最终影响行业长期盈利能力。而行业调整正是龙头企业巩固地位的好时机。

  过去十年,三一从3.9亿收入增长至340亿的高速成长注定会在中国民营企业发展史上留下浓重一笔。远超行业增速的优异表现充分体现其三大核心竞争力:超前的战略、领先的技术、一流的服务。核心竞争力的背后,正是三一强大而独特的企业文化和企业精神。

  全球第一大工程机械消费国将培育出世界级工程机械企业。我们看好三一的理由包括:作为现金牛的混凝土机械领域优势稳固,为其奠定雄厚资本基础,而在明星业务挖掘机和汽车起重机领域,三一再次复制过往成功经验,这将大大拓宽其发展空间。未来三一若能攻下核心部件国产化、全球化战略布局这两个堡垒,那么成为工程机械行业的世界级企业的梦想便不再遥远。

  预计11年实现H 股摊薄前eps1.06元,增长44%,对应PE16倍。行业短期景气度虽有下滑,但公司融资后的资金实力以及更重要的卓越的竞争实力将帮助公司在此轮调整后进一步扩大领先优势,给予谨慎推荐评级。

  建筑起重机生产基地。项目投产后,产能2万台,年产值人民币150亿元。2010年,中联重科起重机械销售收入为110亿元,在收入构成中占比34%。项目建成后,起重机械生产能力翻倍,未来将成为公司利润增长看点。

  挖掘机生产基地。中联重科现有挖掘机产能1.5万台左右,项目投产后,新增产能3万台,产值人民币200亿元。2010年,土方机械在公司销售收入占比为3%左右,相比其他产品的利润贡献率较低。项目建成后,将极大的增强公司在土方机械中的市场占有率。

  此次,中联重科在江阴市布局东部工业园,将有助于未来出口。江阴市地处长江沿岸,拥有5万吨级长江码头和年集装箱吞吐量超过百万的苏南国际码头,距离入海口约150公里,水路和陆路交通发达,运输成本低。未来将有效缓解产品的运输成本,为公司出口奠定基础。

  给予公司买入的评级。预测公司2011年和2012年每股收益分别为1.29元和1.94元。按2011年6月2日收盘价13.94元来计算,对应动态市盈率分别为10.8倍和7.2倍,估值偏低,给予“买入”投资评级。

  主要产品销量大幅增长,市场份额稳步提升。工程机械市场需求持续旺盛,公司主要产品热销,其中,汽车起重机一季度销量达到6,015台,同比增长48.41%,略高于行业45.74%的增速,市场份额提升至49.45%;履带起重机一季度销量达到119台,同比增长40.00%,略低于行业42.90%的增速,市场份额为26.86%;随车起重机一季度销量达到1,007台,同比增长45.73%,略高于行业41.50%的增速,市场份额提升至53.51%;压路机一季度销量达到1,702台(其中出口265台),同比增长32.66%,略高于行业31.69%的增速,市场份额提升至26.16%(其中出口市场份额提升至33.21%);混凝土泵车一季度销量达到118台,同比增长93.4%,市场份额为5.3%,与去年全年持平。

  毛利率环比下降,期间费用率环比上升,盈利水平改善空间大。公司一季度综合毛利率为20.73%,明显低于去年4季度24.83%的毛利率水平,也略低于去年全年21.69%的毛利率水平;一季度期间费用率为7.67%,明显高于去年4季度6.33%的费用率水平,也略高于去年全年7.59%的费用率水平;与同行业其他上市公司相比,公司盈利能力较弱,仍有较大改善空间。随着公司积极调整产品结构以增加中高端产品(如大吨位起重机、履带吊、混凝土机械及核心配套件等)占比并加大内部体制改革,公司综合盈利水平有望得到改善。

  存货周转率和应收账款周转率提升。公司一季度末存货为54.52亿元,较去年末减少2.77亿元,存货周转率为1.38,高于去年4季度的0.93;一季度末应收账款为71.32亿元,较去年末增加32.35亿元,应收账款周转率为1.76,略高于去年4季度的1.64;一季度经营现金流为4.76亿元,高于去年同期的2.36亿元。

  公司积极改革内部体制、优化产品结构并拓展国内外市场,随着起重机械(尤其是大吨位起重机)、混凝土机械等产品的募投技改项目投产,公司将突破产能瓶颈,进一步提升市场占有率,盈利水平也有望得到较大改善;以当前股本摊薄计算,我们预计公司2011年-2013年每股收益分别为2.03元、2.71元、3.31元,对应公司动态PE分别为13倍、10倍、8倍,考虑到公司有资本运作预期,我们维持对公司的“强烈推荐”投资评级。

  一季度公司业绩快速增长。2010年,公司实现营业收入153.66亿元(大幅超过年初制定的120亿销售目标),同比增长51%;归属母公司净利润15.44亿元,同比增长78%;每股收益2.37元,公司提出2011年销售额达到230亿元,同比增长近50%,公司比较有信心完成。2011年一季度,公司实现营业收入59.4亿元,同比增长71.5%,归属母公司净利润6.1亿元,同比增长56.8%,每股收益0.81元。

  产品营销售卖保持合理增速。一季度装载机、挖掘机分别销售1.2万台、2,756台, 同比增长29%、122%,4月销售装载机3,621台,同比下降35%。销售挖掘机806台, 同比增长15%。由于一季度整个行业促销活动部分透支二季度的有效需求,4月份销量增速下降在预期之中。预计5月装载机销量3500台左右,环比基本持平。我们预计全年销售装载机、挖掘机为4.6万台、9700台,同比增长18%、75%。

  原材料涨价致使一季度毛利率同比大幅下滑。在成本构成中,钢材在原材料中占比50%左右,一季度我国钢材价格上涨约8%左右,受原材料价格上涨影响,公司一季度毛利率为20.6%,同比下降3.9个百分点。

  多元化发展,各业务产能快速提升。公司未来发展以装载机、挖掘机和起重机为核心,培育叉车、推土机等业务。目前公司装载机产能4万台左右,未来行业将保持10-20%的增长;挖掘机产能1.2万台,随着募投项目达产,产能将达到2万台;起重机产能将从目前的4000台提升至5000台,收购HSW进一步提升装载机、推土机产品技术水平;叉车现有产能5000台,2011年将提升至1万台。

  销售模式:增资中恒租赁,逐步提升租赁销售比例。公司向中恒国际增资3.00亿元,加大租赁销售的比例。2010年公司全部产品(剔除叉车)融资租赁占三分之一,今年要提高到40%,按揭占15-20%,全额付款占30%以上。公司目前按揭首付比例在20%左右,风险属于可控范围。一季度公司应收账款34.06亿元, 比2010年增加20亿元,二季度公司将主要做好应收款的回款工作。

  盈利预测及投资评级。公司是工程机械龙头之一,我们认为公司经营稳健,行业出现波动对其影响相对较小。此外,公司战略明确、管理能力不断增强、营销网络体系日益完善。按最新股本计算,预计公司2011-2013年EPS分别为1.80元、2.28元和2.69元,净利润的复合增长率在21%左右,按照2011年15倍的动态PE估算,合理目标价为27元,维持“买入-A”的投资评级。

  公司概况：公司制造基地主要集中于厦门本部厂区及河南焦作基地，本部主营装载机、挖掘机、压路机等，焦作基地主要生产装载机、叉车等，主营收入及利润主要来源于装载机、挖掘机等产品。 装载机继续巩固行业龙头优势。公司现有装载机产能4万台，未来随着焦作二期募投项目的顺利实施，产能有望达到4.5万台。2011年1-4月销售装载机1.69万台，市场占有率为17%，位居行业第二。预计5月份销售约3900台左右。 公司装载机以短轴距、3t-5t型号为主，与竞争对手的产品相比，公司的装载机效率高、油耗低，产品性价比高，在房地产和采掘业应用较多，在矿山领域市场占有率达30%，但毛利率稍微低于长轴距装载机产品。公司未来重点也将发展长轴距装载机，完善产品系列。公司已经研制出XG955III天然气轮式装载机， 目前开始批量生产，该产品节能减排优势显著。 挖掘机产能快速扩充，销售增速快于行业平均水平。公司挖掘机现有产能6000 台，主要生产4t～50t级系列履带液压挖掘机。随着募投项目的顺利实施，2012 年产能将提升至1.5万台，增长2.5倍。公司2010年销售挖掘机2802台，同比增长123%；2011年1-4月份销售2383台，同比增长171%，增速均超过行业水平；预计5月销售350-360台，与去年同期基本持平，今年全年销售将达到5000台左右。 做大做强叉车业务，积极发展多元化。公司叉车业务定位于以市场需求量最大的3t内燃叉车、1～3t电动叉车为主。目前叉车产能1万台，焦作项目建成后， 形成年产2万台的产能，随着经济的加快速度进行发展，物流仓储业迎来发展良机，预计未来总市场规模达到二十几万台，叉车业务具有广阔的市场前景。 收购厦工三明，进军压路机械领域，完善产品链。公司拟以4.46亿元收购第二大股东持有的厦工三明100%的股权。该公司主要生产压路机，近年来市场占有率在9-9.4%，居行业第四。2010年，该公司销售收入6.42亿元，净利润5,863万元。此次收购将减少内部关联交易，与现有产品形成互补，充分利用公司完善的营销网络和配套体系，有利于拓展产品线，发挥规模优势提升行业地位。 携手国外知名企业，力图解决关键零部件制约瓶颈。公司20T以下挖掘机用液压油缸已完全自主配套，但关键零部件仍需要从国外进口，为了突破这一瓶颈， 公司积极采取与国外知名企业合资的方式，加大关键零部件的研发及配套能力， 目前正在积极筹备中。 维持增持-A的投资评级。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.17 元、1.49元和1.88元，未来三年的复合增长率在26%左右，对应的动态市盈率分别11倍、9倍、7倍，维持增持-A的投资评级。 (安信证券)

  受紧缩信贷政策不利影响，推土机增速有所放缓。2011年1-4月份，公司共销售推土机4,454台，同比增长63%，国内市场占有率为65.5%，出口份额为73%。进入5月份，受国家紧缩信贷调控政策的持续影响，推土机销售增速有所放缓，预计当月销售同比将出现大幅下降。

  配件业务保持强劲的增长。随着产能的快速提升，履带总成在配件业务中占比升至80%。受益于下游国内挖掘机产销量的大幅增长，履带总成仍供不应求，目前只能提供50%多的市场需求，公司未来规划继续加大配件业务现有产能，不断满足国内市场的潜在需求，我们预计2011公司配件业务收入将达到61亿元，同比增长50%左右。

  出口快速复苏，有望达到历史最好水平。2011年1-4月份累计出口推土机871台，占2010年全年出口量的52%，同比增长60%，单月销量平均在200台以上。随着海外经济的复苏及原油价格的上涨，中东、俄罗斯等地区的需求仍保持强劲，预计2011年出口有望超过2008年历史最高水平。与此同时，为了应对贸易保护主义及实施国际化战略，公司积极在俄罗斯、波兰寻找合适的并购机会，或与经销商合作，实现本土制造和贸易方式的转变。

  混凝土机械技改项目达产，销售保持快速增长。2011年4月份山推楚天一期项目建成投产，4月份销售额过亿元，2011年楚天公司推出高端搅拌站，实现“一站三车”成套设备的专业化产业链，打造公司业绩新的增长点，公司规划混凝土机械销售额达20亿元。由于销售集中于运输车销售量大，高端搅拌站收入占比较小，所以导致混凝土机械毛利率低于我们的预期。

  小松山推业绩下滑导致投资收益下降近55%。一季度由于日元汇率上升导致采购进口关键零部件价格上升，促销活动导致费用大幅度上升以及钢材等原材料涨价因素，小松山推一季度净利润大幅下滑导致公司的投资收益同比下降54.9%。

  所得税率暂按25%征收，短暂影响公司业绩。由于高新技术企业资质到期，从今年一季度，公司的所得税恢复到原来25%的税率水平，这在一定程度上对公司业绩的增长产生负面影响。按照国家规定，公司正在积极再次提请高新技术企业资格认定申请，如若获批，到年度期末将按15%的税率进行返还，公司对再次获得认证比较有信心。

  维持“买入-A”评级。受信贷紧缩影响，推土机销售低于预期，由于混凝土机械毛利率低于我们的预期，我们小幅下调原来的盈利预测，预计2011-2013年公司实现EPS分别为1.63、2.14、2.58元。分别下调7.9%、8%和8.8%，按照2011年15倍的动态PE，对应的目标价为24.45元，维持“买入-A”的投资评级。

  安徽合力公布2011年1季报,1季度公司实现营业收入 14.84亿元,同比增长 51.64%;实现归属于上市公司股东的净利润0.88亿元,同比增长29.94%,对应EPS为0.25元/股。

  公司一季度毛利率为17.4%,同比下降 2.9%,环比10年四季度略升0.2%,去年1季度原材料价格基数较低,但钢价、汇率波动和行业竞争态势综合影响对公司毛利空间的挤压值得持续关注。毛利率的下滑对公司净利率水平产生了一定影响,1季度净利率同比和环比都下滑了1.1%左右。导致净利率增速低于收入增速。

  公司作为海外收入占比较高的企业受益出口回升较为明显,从去年来看公司外销比例处于逐步增加的趋势,我们认为随着以H和G高端产品为主的出口恢复有助于支撑毛利率维持全年相对稳定。我们维持2011-2012年的盈利预测1.25元、1.51元,对应PE13.6倍和11.2倍。经过近期工程机械较大调整后,公司目前估值处于历史低位。维持“推荐”评级。

  公司是国机集团工程机械和专用车的资本运作平台,近期的搬迁和定向增发是国机集团整体战略的一部分。短期看,公司投资收益将为2011年业绩提供有力支撑,产品升级和提高融资租赁比例将保证主营收入稳定增长;中期看,公司将以搬迁和增发为契机,提高生产效率,加速产品升级换代,并横向拓展处于市场导入期的市政专用车业务,有利于逐步摆脱对投资收益的依赖;长期看,国机集团整合将为公司提供规模效益和协同效应。考虑整个工程机械板块估值水平及面临的系统性风险,搬迁调整、增发和国机集团重组给予公司一定的估值溢价,按照2011年20倍PE(合摊薄前17.5倍),六个月目标价13.8元,首次给予“谨慎推荐”评级。

  挖掘机发展良好 公司的主导产品小挖今年以来增长良好,销售暂未受国家货币、信贷政策偏紧的影响,同时由于日本地震影响,从日本进口的二手挖掘机数量将大幅下降,对公司扩大销售构成利好。公司下大力气提升质量,在外观设计、内在质量、制造精细化等方面提升很大,产品竞争力将进一步增强。公司的中大挖处于产能扩张阶段,由于小挖毛利率较中大挖毛利率要低,公司中大挖以前受制于产能不足,在产能提升基础上实现的销量增长有利于提升挖掘机业务整体的毛利率,进而提升盈利能力。

  煤机业务有序拓展 公司的煤机业务进展顺利,公司也已确定将煤机作为未来的重点产品方向培育。在煤机传统的三机一架产品中,公司重点发展技术含量高、毛利率高的掘进机、采煤机产品,公司技术在业内处于前列水平。经历了两年多的产品研制、培育期后,公司煤机产品市场销量正逐步打开,全年有望实现扭亏为盈。

  路面机械、起重机械开拓加速 公司在天津成立的子公司目前产品研制、园区建设进展顺利。公司研制的摊铺机、铣刨机已顺利下线,实现销售。值得一提的是,公司在路面机械中选择技术含量高、难度大的摊铺机、铣刨机作为突破口,避免了在压路机领域的激烈竞争,有利于公司迅速将路面机械做强做大。随着未来几年国内早期修建的高等级公路逐步进入大修养护阶段,铣刨机市场空间将迎来爆发式增长。公司布局铣刨机领域,竞争相对缓和,公司建立自己的先发优势,利于未来抢占市场份额。起重机械作为公司重点布局的产品,伸缩臂履带起重机已实现销售,鉴于伸缩臂履带起重机市场容量小,属于起重机行业中的特种、小众产品,公司已向常规通用型履带吊产品发力,已同客户签订2台160吨履带吊的订购协议,未来公司履带吊产品将是公司新的增长点。由于公司还未获得专用车生产资质,公司起重机械产品会继续向非路用off-highway产品线扩展。

  叉车业务主打电动叉车 公司的叉车业务经过2年培育,受制于产业链建设滞后,公司的内燃叉车成本偏高,市场竞争力弱。公司把电动叉车作为突破口,着力提升其内在、外在的性能、品质,建立自身的竞争优势,避开与国内内燃叉车领域其它厂家之间的激烈竞争。公司针对行业现状采取的这种策略,可避其锋芒,另辟蹊径,有利于公司叉车业务建立竞争优势,为做强做大奠定基础。

  桩工机械向工业、民用建设进军 占公司桩工机械销售收入大头的旋挖钻机产品,以前主要用于高铁建设,未来随着高铁投资下滑,公司的产品销售已逐步向地铁、城轨、工业、民用建设领域拓展,有利于缓和高铁投资下降给公司产品销售带来的冲击。随着应用领域的增多,桩工机械仍将保持稳定增长。

  河北宣工在推土机行业是仅次于山推股份的一家有突出贡献的公司,2010年以及2011年1-4月,河北宣工的推土机市场占有率排名全行业第二,但是距离山推的差距非常明显。在河北省委、省政府振兴河北装备制造业的背景下,未来在河北省政府及河北钢铁集团的大力支持下,宣工的发展将迎来新的阶段。